評(píng)論：不能僅以市盈率判斷新股發(fā)行改革得失

　　自從11月1日新股發(fā)行制度實(shí)施第二輪改革以來(lái)，發(fā)行市盈率就呈現(xiàn)出不斷走高之勢(shì)。在中小板個(gè)股市盈率逐步由50余倍抬升至60余倍之后，上周四定價(jià)的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股發(fā)行市盈率更再度創(chuàng)出新高，其中星河生物以138.46倍刷新了沃森生物此前不久所創(chuàng)出的133.8倍的紀(jì)錄，成為迄今發(fā)行市盈率最高的創(chuàng)業(yè)板公司。對(duì)于此前曾對(duì)通過(guò)二輪新股發(fā)行制度改革化解“三高”寄予了極大期望的投資人，不能不說(shuō)是很失望的。為此，有觀點(diǎn)就直言二輪新股發(fā)行制度改革失敗，更有人呼吁實(shí)施發(fā)行市盈率限制等窗口指導(dǎo)措施。

　　筆者以為，二輪新股發(fā)行制度改革的設(shè)計(jì)，更多是在約束詢價(jià)機(jī)構(gòu)的隨意報(bào)價(jià)和增加信息的透明化上著手，盡力促使最終報(bào)價(jià)結(jié)果能真正體現(xiàn)市場(chǎng)意愿的估值水平，這一方向值得肯定。至于“三高”的成因，更多的還是與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)，如果僅僅因?yàn)椤叭�高”的表面現(xiàn)象，就武斷地認(rèn)為新股發(fā)行制度改革失敗，甚至要求回到以往的限定市盈率發(fā)行的窗口指導(dǎo)狀態(tài)，只會(huì)使一級(jí)市場(chǎng)成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金角力的舞臺(tái)，非但無(wú)助于提高市場(chǎng)化定價(jià)水平，更是發(fā)行制度上的倒退之舉。

　　去年新股發(fā)行制度改革以來(lái)的實(shí)踐證明，新股發(fā)行市盈率周期性波動(dòng)特征顯著。在已經(jīng)歷的兩輪較大規(guī)模破發(fā)潮中，都伴隨著新股發(fā)行市盈率的走低和網(wǎng)下中簽率的大幅上升，而當(dāng)市場(chǎng)狀況轉(zhuǎn)好，新股上市收益大幅提高后，新股發(fā)行市盈率也隨之走高，網(wǎng)下中簽率則大幅下降。顯然，市場(chǎng)環(huán)境和新股上市后獲利與否，是詢價(jià)機(jī)構(gòu)考量報(bào)價(jià)水平的重要因素，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變好，新股上市后的收益增加，并為三個(gè)月后的解禁留下足夠空間時(shí)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)自然會(huì)更為積極地參與報(bào)價(jià)，詢價(jià)結(jié)果也會(huì)愈發(fā)激進(jìn)，而市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)差，新股上市后屢現(xiàn)破發(fā)，會(huì)很明顯地限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)意愿，進(jìn)而使新股發(fā)行市盈率下降。

　　再看新股發(fā)行市盈率的計(jì)算方式，客觀上也使得整個(gè)報(bào)價(jià)在一年內(nèi)大體呈現(xiàn)先低而后高的態(tài)勢(shì)。目前，我們計(jì)算新股發(fā)行市盈率，均以上一年度報(bào)表數(shù)據(jù)攤薄而來(lái)，這使得在年初和年末發(fā)行的新股，可比性并非很強(qiáng)。舉例而言，年初發(fā)行的新股，由于其當(dāng)年度的利潤(rùn)僅是預(yù)期數(shù)據(jù)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往會(huì)在報(bào)價(jià)時(shí)參考上一年度的數(shù)據(jù)來(lái)適當(dāng)調(diào)整，而年末發(fā)行的新股，其當(dāng)年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況已較為明朗，在詢價(jià)時(shí)當(dāng)年度預(yù)期利潤(rùn)就成為更重要的參考指標(biāo)。如果當(dāng)年度公司已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)相較上一年度有極大幅度增長(zhǎng)，那么年末發(fā)行的新股則更應(yīng)以當(dāng)年甚至來(lái)年數(shù)據(jù)作為定價(jià)依據(jù)，這也是臨近歲末之時(shí)，部分新股發(fā)行市盈率開始大幅上升的重要原因。如果簡(jiǎn)單地以上年度攤薄的發(fā)行市盈率創(chuàng)出新高為由認(rèn)定這種市盈率水平不適當(dāng)，而不去考慮公司當(dāng)年凈利潤(rùn)是否翻番增長(zhǎng)，以及未來(lái)增長(zhǎng)潛力如何，難免就會(huì)誤判事實(shí)，得出錯(cuò)誤結(jié)論。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的公司形態(tài)明顯優(yōu)于主板和中小板，生物技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源等在“十二五”規(guī)劃中得到重點(diǎn)扶持的行業(yè)企業(yè)多數(shù)集中于創(chuàng)業(yè)板，未來(lái)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的可能性極大。而從今年二、三季度以來(lái)的環(huán)比利潤(rùn)增長(zhǎng)看，創(chuàng)業(yè)板也正逐步顯現(xiàn)出其高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，檢視下半年以來(lái)所發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股，今年的利潤(rùn)增速不少都達(dá)到50%甚至更高的水平，再結(jié)合創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自10月中下旬以來(lái)所走出的連續(xù)上升行情，在某種程度上，本輪創(chuàng)業(yè)板個(gè)股發(fā)行市盈率創(chuàng)出新高也是市場(chǎng)自身的選擇。

　　無(wú)疑，新股發(fā)行制度改革仍有值得繼續(xù)改進(jìn)之處，在限制詢價(jià)機(jī)構(gòu)隨意報(bào)價(jià)，以及券商的隨意定價(jià)方面，仍然可以有一些技術(shù)上的調(diào)整可為，比如更進(jìn)一步加大對(duì)違規(guī)者的處罰力度，公布更多詢價(jià)報(bào)告信息，以多數(shù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)值而非主承銷商和發(fā)行人的商定價(jià)為定價(jià)結(jié)果等等，都是值得嘗試的方向。筆者想強(qiáng)調(diào)的是，“三高”成因十分復(fù)雜，如果僅以一些表面數(shù)據(jù)，就判斷制度出現(xiàn)重大問(wèn)題，也是不負(fù)責(zé)任的行為。未來(lái)的新股發(fā)行制度改革，方向理應(yīng)更市場(chǎng)化、更體現(xiàn)出公平定價(jià)原則，唯有如此，才能使新股的發(fā)行真正實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值。 （⊙姜 山  作者系東航金融注冊(cè)金融分析師、民建會(huì)員）