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人民幣貶值壓力已經(jīng)浮出水面，忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”
“熱錢”來襲看來只不過是一場杞憂，也就是說人民升值的即期壓力并沒有那么嚴(yán)峻。接下來的問題是，人民幣到底是否應(yīng)該升值呢？
有一種樂觀的看法認(rèn)為，升值之后，中國居民可以持堅挺的人民幣“周游列國”，企業(yè)也可以更便宜地買到石油和鐵礦石；而另一方面，中國出口優(yōu)勢不會減損，因為升值后進口原材料價格下跌，制造業(yè)并無大礙。
但對于這一樂觀前景，經(jīng)濟學(xué)家們顯然并無共識。“人民幣存在著嚴(yán)重的泡沫，堅挺的背后可能只是‘虛高’�！便y河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾對本刊說。
升值壓力的根源
人民幣升值的壓力已非一日之寒，其根源是“中國式”的匯率形成機制。
這種匯率制度最明顯的特點是固定匯率。自1998年以來，人民幣的匯率基本上一直在1∶8.27的水平上“釘住美元”。
所謂“釘住美元”，是通過兩層強制政策達成的：第一層是對企業(yè)，不管企業(yè)愿意與否，外貿(mào)得來的超出外匯賬戶限額以上的外匯收入，都必須賣給商業(yè)銀行；第二層是對商業(yè)銀行，不管銀行情愿與否，超出銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)限額以上的外匯，都必須賣給中央銀行。
由此，中國的外匯收入層層上收至央行，最終形成以美元為主的外匯儲備。這些儲備連年上升，從1998年底的1450億美元上升到2004年底的5400多億美元。
與之同時，美元開始大規(guī)模的貶值。相對于世界主要貨幣，美元有效匯率已經(jīng)跌去30%左右。“美元已經(jīng)不是崩潰與否的問題，而是什么時候崩潰�！碧鞊窠�(jīng)濟研究所所長盛洪對本刊說。在此背景下，人民幣仍然“釘住美元”，外匯儲備面臨巨大的貶值麻煩。
更麻煩的是，面對這種形勢，國內(nèi)居民和企業(yè)也不愿持有美元，希望將之兌換為人民幣。而根據(jù)中國的匯率制度，央行不管外幣市場有多少貨幣都得照單全收。
央行是靠發(fā)行人民幣來兌換外匯的�！叭绻鈪R的增長速度超過了本國貨幣的增長速度，那肯定是不能持續(xù)的。從現(xiàn)在央行的操作手法來看，選擇空間越來越小了�！敝袊缈圃菏澜缃�(jīng)濟與政治研究所張斌博士向本刊指出。
這些日益積累的問題最終演變成了對人民幣升值的壓力。恰在此時，中國央行宣布加息。“從金融市場化的次序看，利率市場化在前，匯率市場化在后�！眹鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松對本刊說。這樣，央行加息被比作“第一只鞋子”，而現(xiàn)在人們在等待“第二只鞋子” 匯率變動。
這樣看來，人民幣升值似乎已是板上釘釘。
危險的“人民幣泡沫”
但是，上述升值的考量中可能忽略了一個重要的事實 人民幣的“虛高”。
目前，幾乎全世界都看好人民幣升值。但實際情況究竟如何？左小蕾認(rèn)為，中國金融系統(tǒng)中存在的幾大潛在窟窿，都需要政府出錢解決。“任何由政府出錢出手解決問題的方案都可能帶來人民幣貶值的壓力�！彼f。
事實上，這種貶值壓力非常驚人。最明顯的例子是中國銀行和建設(shè)銀行股份制改革，中央動用了450億美金的外匯儲備，而此后還有中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行，這兩家的壞賬規(guī)模都大于前兩家。最近有報道稱，工商銀行可將被注資4000億人民幣，而農(nóng)業(yè)銀行所需金額更不會低于工行。
另外，數(shù)家股份制商業(yè)銀行也紛紛要求政府注資，還有歷史包袱極重的農(nóng)村信用社系統(tǒng)，以及2004年下半年開始大量集體死亡的券商。
類似的注資往往動輒數(shù)百億、上千億，這被認(rèn)為是必須要付出的代價。如果不填上這些窟窿，并使之重新恢復(fù)活力，不久之后的金融開放將帶來災(zāi)難性的后果。
道理很簡單，“只要國際品牌的大銀行，爭取到現(xiàn)在國有商業(yè)銀行20%高端客戶中的一半，中國的銀行就可能失去現(xiàn)有存款的一半。如果到時中國的銀行存貸差達不到要求，可能會發(fā)生擠兌危機�！弊笮±僬f。
到那時，“國有銀行”的牌子也無濟于事。因此，中國政府正在想盡一切辦法修補窟窿，但“巧婦難為無米之炊”，各級政府財政已經(jīng)在赤字狀態(tài)下運行，國債發(fā)行已達數(shù)萬億，社保基金還有數(shù)萬億的缺口。
按照慣例，財政沒余錢，政府只能通過央行的再貸款，依靠發(fā)行貨幣來解決問題。這將帶來貶值的壓力，而非升值。
由此，人民幣貶值壓力已經(jīng)浮出水面。忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”。而目前國內(nèi)“熱錢”和國際對沖基金炒作的正是這種泡沫。
如果此時選擇大幅升值，“熱錢”在達到升值預(yù)期后將迅速撤出�！啊疅徨X’流入并不是最危險的事情，最危險的是‘熱錢’的流出。他們的出逃可能成為金融危機的導(dǎo)火索。”左小蕾指出。
這有可能導(dǎo)致“人民幣泡沫”，中國的金融風(fēng)險也隨之暴露無遺，交互作用之下，后果不堪設(shè)想。類似的悲劇曾在亞洲金融危機時反復(fù)上演過。
機制的困惑
鑒于人民幣存在的“泡沫”，拿捏匯率調(diào)整的幅度需要冒很大風(fēng)險。
與此同時，“對匯率變化的預(yù)測，不會比擲骰子的結(jié)果更好，因為人們不具備預(yù)測貨幣需求和供給變化的能力�！痹�2004年年底召開的20國集團銀行家會議上，美聯(lián)儲主席格林斯潘這樣說道。
因此與調(diào)整匯率相比，調(diào)整目前“中國式”匯率形成的機制顯得更為必要。這場變革的主旨是如何增強人民幣匯率的彈性，使其不再僵硬地“釘住美元”。
面對不可避免的匯率形成機制調(diào)整，中國似乎準(zhǔn)備不足。目前擬議中的一種方案是，鼓勵商業(yè)銀行承擔(dān)一部分原來央行的買進外匯的責(zé)任，并逐步朝做市商制度演變。但是在人民幣升值的預(yù)期下，商業(yè)銀行眼下并無意進行這一業(yè)務(wù)。
近年來，中國陷入一場關(guān)于匯率形成機制的大討論，試圖尋找一個與經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r最相適合的匯率制度。但遺憾的是最終都莫衷一是�！爸袊�(jīng)濟學(xué)家對貨幣政策理論沒有貢獻�！敝醒�?yún)R金公司總經(jīng)理謝平說。
甚至連選擇固定匯率制還是浮動匯率制，都成為一個沒有答案的問題。目前國際上，一部分發(fā)達國家實行浮動匯率，而亞洲許多國家和地區(qū)仍然選擇本幣與美元或一攬子貨幣掛鉤的固定匯率制，結(jié)果是各有利弊�！皼]有哪一種單一的匯率制度適用于任何國家或者任何時代�！惫鸫髮W(xué)教授杰弗里·弗蘭克爾曾說。
國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟學(xué)家黃海洲將亞洲發(fā)展中國家和歐洲發(fā)達國家進行比較，有兩個有趣的發(fā)現(xiàn)：對于歐洲發(fā)達國家，匯率制度的選擇對經(jīng)濟增長或其波動影響很小或者沒有，雖然更靈活的匯率制度和較高的經(jīng)濟增長率是相互聯(lián)系的，但統(tǒng)計上不顯著；而對于亞洲發(fā)展中經(jīng)濟，匯率制度的選擇確實影響經(jīng)濟增長率，有管理的浮動和固定的匯率制度要優(yōu)于其它的制度，但是都不影響經(jīng)濟增長的波動。
這說明，匯率制度對經(jīng)濟增長是否產(chǎn)生影響取決于經(jīng)濟發(fā)展水平，當(dāng)市場完備時，匯率制度就不重要，反之就重要，但也不是最重要的。
事實上，人們應(yīng)該用更廣闊的視野看待人民幣匯率形成機制，“對于新興市場國家的宏觀經(jīng)濟而言，匯率制度的選擇在重要性上不及好的財政、金融和貨幣體系。”哥倫比亞大學(xué)教授米斯金在其最新研究中總結(jié)道。
稿件來源：《中國新聞周刊》作者王晨波
