業(yè)內(nèi)專家分析海外投行鞭打“蒙牛”惡化乳業(yè)殘殺格局
王吉舟，頤合財(cái)經(jīng)副總裁，香港某基金首席顧問。長期跟蹤資本市場上的蒙牛和伊利。本報(bào)記者日前就伊利事件對其進(jìn)行專訪，他向記者揭示了外資系如何在中國市場“巧取豪奪”驚心動(dòng)魄的資本故事。
記者：從“獨(dú)董風(fēng)波”到6個(gè)月后的高管被拘，你怎么評價(jià)伊利事件的始末？
王：作為旁觀者，我當(dāng)時(shí)最大的疑問就是，滿身桂冠的知名企業(yè)家鄭俊懷為什么如此急于MBO呢？居然鋌而走險(xiǎn)，不惜犯法。
要回答這個(gè)問題，我們需要把另一家企業(yè)的資本運(yùn)作做一個(gè)簡單的回顧：
2004年6月10日，中國乳業(yè)四強(qiáng)之一———“蒙牛乳業(yè)”(2319.H K)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，股票發(fā)行價(jià)高達(dá)3.925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。
蒙牛手里一下子有了14億的現(xiàn)金，牛根生開始放言：“伊利與蒙牛遲早要走到一起。”
把這兩家企業(yè)的前途與歷史聯(lián)系在一起，我們立即能明白鄭俊懷急于M BO的原因：
伊利起家于呼市回民奶廠，起家時(shí)的注冊資本只有40萬元，性質(zhì)是國有企業(yè)。20年來，在鄭俊懷率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)拼搏下，回民奶廠變成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手———副總裁牛根生與主管財(cái)務(wù)的楊貴琴反目，并進(jìn)而得罪董事長鄭俊懷，被鄭俊懷送去北京學(xué)習(xí)。這實(shí)際上標(biāo)志著牛慘遭流放，牛毅然離開伊利后，于1999年開創(chuàng)了蒙牛乳業(yè)。5年來，蒙牛異軍突起，距離伊利越來越近，尤其是2002年蒙牛引進(jìn)外資后，發(fā)展進(jìn)一步提速，毫不夸張地說，挾外資之勢的蒙牛是能威脅到伊利生存的惟一真正的敵手。
鄭俊懷，這個(gè)縱橫乳業(yè)二十年的知名企業(yè)家內(nèi)心感到了恐懼，一敗涂地的恐懼。為什么？因?yàn)樗睦镒钋宄晾m然穩(wěn)坐在行業(yè)第一的交椅上，但是它有一個(gè)致命的弱點(diǎn)———資本結(jié)構(gòu)———收購伊利最多只需要用6億元人民幣的現(xiàn)金。
記者：如果蒙牛收購了伊利，作為旁觀者來說，無論誰勝誰負(fù)，都對中國乳業(yè)發(fā)展是有益無害的，那么您為什么要說這里面有別的問題呢？
王：問題就在這里，我們知道，蒙牛乳業(yè)根本不是牛根生的，牛根生只是個(gè)傀儡，他背后有個(gè)強(qiáng)大的外國資本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。
原來，忙來忙去，都是給人家做了嫁衣裳，根本不關(guān)中國人什么事，挾摩根斯坦利資本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附體，吞咬其他的乳業(yè)企業(yè)后，這些乳業(yè)企業(yè)也都會變成摩根斯坦利的傀儡。
記者：為什么這么說？
王：我來解釋一下摩根斯坦利通過資本運(yùn)作控制蒙牛的過程，就不難理解這類外資金融控股機(jī)構(gòu)貪婪的逐利本性。
雖然從純技術(shù)的角度上我們不能斷言誰是誰非，但不得不承認(rèn)摩根斯坦利的資本控制能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)在中國企業(yè)之上，是叢林里的強(qiáng)者。但是，作為一個(gè)中國人，我們確實(shí)能感到危機(jī)與壓抑，中國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革之路竟然危機(jī)四伏到經(jīng)不起失敗的程度———失敗后的中資甚至將丟失行業(yè)控制權(quán)。
記者：有人會說管他是外國人，還是中國人，只要能把中國的乳業(yè)市場搞的興旺發(fā)達(dá)，誰控制企業(yè)資源有什么關(guān)系？
王：真的如此的話，我們的談話就不用繼續(xù)了———畢竟，控制自己的產(chǎn)業(yè)資源，是一個(gè)大國、一個(gè)大民族立于世界民族之林應(yīng)該做到的，“買辦經(jīng)濟(jì)”能得到繁榮，卻不會得到尊嚴(yán)。
伊利高管出事，與蒙牛巨額融資成功之間，究竟有無必然因果關(guān)系，我們不得而知，但通過分析蒙牛的資本運(yùn)作歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)軌跡，這個(gè)軌跡清晰地指向一個(gè)結(jié)局：“蒙�！笔召彙耙晾薄�
蒙牛乳業(yè)從1999年1月成立后，用了3年的時(shí)間，先后進(jìn)行了增資、股改等四次資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了初步的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的巨頭，它還差一個(gè)關(guān)鍵的因素———資本的支持。
經(jīng)歷了國內(nèi)上市努力的失敗后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎輝、英聯(lián)
三家外商投資機(jī)構(gòu)與蒙牛走到了一起，開始給“蒙�！眲�(dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。
2002年6月，“蒙�！迸c摩根斯坦利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份。外資投入前，“蒙牛股份”有4000多萬股，增資后外資占不到1／3，就是2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元／股。難怪無論是牛根生還是主管部門都感覺心理平衡。
這個(gè)故事使摩根斯坦利看起來像個(gè)急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根斯坦利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國人的思維習(xí)慣，以至于牛根生在當(dāng)時(shí)接受采訪時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本：“本來‘摩根’投資‘蒙�！膬r(jià)格是8.8元／股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元／股�！�
記者：“蒙牛股份”的外資成本不就是這些嗎？
王：確實(shí)可以這么算，但問題的關(guān)鍵是，未來上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司C h in a D a iry H o ld in g s(本文稱為開曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)車間。一旦開曼公司對“蒙牛股份的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來，拿著對C h in a D a iry H o ld in g s的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無意義。
2002年6月，摩根斯坦利等三家跨國公司，在境外注冊了幾家殼公司，其中，最重要的有兩家：C h in a D a iry H o ld in g s(中國乳業(yè)控股)和M S D a r iy H o ld in g s(摩根乳業(yè)控股)，第一家是未來上市的真正主體，第二家是第一家的直系股東。
9月，蒙牛的管理層和呼和浩特市當(dāng)?shù)卦蓶|，在境外注冊了另外兩家殼公司，Jinn iu M ilk Indu s try L td.(金牛公司)和Y inn iu M ilk Indu s try L td.(銀牛公司)。
10月，“金牛”與“銀�！币�1美元／股的價(jià)格，購得開曼公司A類股票5102股。
緊隨其后，摩根斯坦利等三家外資金融機(jī)構(gòu)總投資2597.3712萬美元，購得了開曼公司B類股票48980股，這里需要注意的是，這筆所謂的“外商投資當(dāng)時(shí)根本沒有打入內(nèi)蒙古蒙牛股份的賬上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的開曼公司。
記者：開曼公司為什么要設(shè)置A類股和B類股，A類股與B類股的數(shù)量比例又為什么是5102∶48980呢？
王：這體現(xiàn)著資本的兇狠：根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權(quán)，B類一股有一票投票權(quán)，“金牛”和“銀�！蹦昧�5102股A類股，外資投資機(jī)構(gòu)拿48980股B股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%，但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙�！钡墓芾韺釉谝荒曛畠�(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)維持高速增長的諾言，那么作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開曼公司對“蒙牛股份”的66.7%股權(quán))的絕對控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！一年后，如果管理層完成了任務(wù)，投資方才答應(yīng)A類股可以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為B類股，因此，只有一年后“蒙牛的管理層完成業(yè)績增長任務(wù)，2.16億元投資換32%的股權(quán)這種交易才成立，否則，就是以2.16億元投資完全控制“蒙�！�(7786萬元的稅后盈利能力)，牛根生會徹底淪為打工者或者再次失業(yè)出局。
因此，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙�！睙o疑只有搏命狂奔。而如果當(dāng)年的外經(jīng)貿(mào)主管官員洞悉這一秘密，恐怕2002年“蒙牛”的中外合資批文根本拿不下來，因?yàn)檫@個(gè)協(xié)議顯然存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果“金�！焙汀般y牛”的股東們具有這個(gè)知識，恐怕也不會答應(yīng)，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬元投資，如果失敗就會被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權(quán)。
幸運(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了�！懊膳９煞荨钡呢�(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。鑒于完成了任務(wù)，一年后的9月19日，外資允許“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金�！彼止煞�，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管
理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。
可以說，2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險(xiǎn)。
可以看出，2003年9月外資視蒙牛經(jīng)營狀況，決定A-B股互相轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)，可以說是蒙牛中方管理層和外資以企業(yè)控制權(quán)為賭柱的第一次豪賭。結(jié)果，中方管理層贏了，蒙牛的資本控制權(quán)暫時(shí)留在了中方手里。但是，隨著一個(gè)月后2003年10月雙方巨額可轉(zhuǎn)債協(xié)議的簽署，未來蒙牛的資本控制權(quán)最終旁落到外資手里。
2003年10月，三家外資戰(zhàn)略投資者斥資3523.3827萬美元，購買3.67億股
蒙牛上市公司可轉(zhuǎn)債。約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.74港元／股(2004年12月后可轉(zhuǎn)30%，2005年6月后可全部轉(zhuǎn)股)。
二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙�！辈┺倪^程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生對上對下都有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了巨額利潤。
拿到這筆幾乎免費(fèi)的晚餐后，作為對牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得了上市公司“蒙牛乳業(yè)”4600萬股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份
到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙�！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。
2005年6月時(shí)，“蒙�！钡恼嬲蓹�(quán)結(jié)構(gòu)中，只要把外資系各股東的股份數(shù)量乘以當(dāng)時(shí)的股價(jià)，就可以輕松地計(jì)算出外資系各股東可以得到的巨額回報(bào)，而請記住，金、銀牛和牛根生的股票是有禁售期
限制的，而屆時(shí)外資系的全部股份都沒有禁售期。更加可怕的是，所謂的公眾投資者，大都是摩根斯坦利親自推薦的機(jī)構(gòu)，他們和摩根斯坦利一致行動(dòng)的可能性極大。那么，代表外資系的股權(quán)將高達(dá)60.5%，誰掌握有“蒙�！钡恼嬲刂茩�(quán)，自然不言而喻。
記者：那么，這和收購伊利有什么關(guān)系呢？
王：蒙牛上市后披露，外資系又和蒙牛中方管理層簽署了另一次更苛刻的豪賭協(xié)議。
協(xié)議大意是，如果蒙牛的效益達(dá)不到外資系期望的增長率，那么，外資系就沒收蒙牛管理層———金牛公司———7830萬股給外資系(這筆股份今天價(jià)值4.8億港元，而金牛一共只有1.58億股)，懲罰蒙牛管理團(tuán)隊(duì)，什么樣的期望增長率呢？未來3年的年盈利復(fù)合增長達(dá)到50%，也就是說蒙牛在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，如果稅后利潤
率保持4.5%，2006年銷售額需要在120億元以上。
可是實(shí)際上，前前后后外資系的全部現(xiàn)金投資只有6120多萬美元，折合4.78億港元，而且上市后半年內(nèi)外資系已經(jīng)出手了2.6億股，回籠了近14億港元現(xiàn)金，這使外資系的投資早已賺得盆滿缽滿。
可以看見，所謂的對賭協(xié)議，外資系根本就沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，他們更像是坐在駕駛席的車夫，輕松地趕著一輛牛車，而車轅上套著的，正是為了三年后幾千萬股獎(jiǎng)勵(lì)而搏命狂奔的蒙牛管理層。
但是，我們自然會想到：年銷售額只有40億的蒙牛，靠什么實(shí)現(xiàn)三年后銷售額達(dá)到120億以上的飛躍呢？收購其他強(qiáng)大的競爭對手，直接整合別人的銷售額，看來才是惟一的制勝之道。
目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8億元人民幣的代價(jià)，從呼和浩特市政府手中買下伊利的全部國有股份，或許，這正是鄭俊懷借金信信托之手實(shí)現(xiàn)M BO的招數(shù)，然而，鄭俊懷這一招雖然使外界勢力的敵意收購成為不可能，卻涉嫌挪用公款，導(dǎo)致他鋃鐺入獄。
而鄭俊懷的入獄，使涉嫌配合其挪用公款進(jìn)行M BO交易的金信信托，成為千夫所指的對象。無奈，他們采取了“躲為上”的對策。
實(shí)際上目前的伊利股份，已經(jīng)沒有人能夠控制股東大會，排除金信信托系的博時(shí)基金與鄭俊懷系的啟元投資和華世商貿(mào)。那么，真正的第一大股東，變成了只持有幾百萬流通股的信托基金。
我們很容易計(jì)算出，全面收購伊利需要的籌碼：單方面召集股東大會，達(dá)到即使金信信托站出來反對，也反對無效的程度，就要持有超過金信信托的股份———15%的流通A股，價(jià)值6億多元人民幣。
因此，我們明白，收購伊利的買賣十分劃算：最多僅用6個(gè)多億人民幣就可以吞下伊利這塊年銷售額接近100億元，年純利近3億元的肥肉。而且，換來的流通股票，還是可以隨時(shí)抵押或者變現(xiàn)的A股。這種好事，對誰最有利？最有實(shí)力并且最有這個(gè)沖動(dòng)的，除了蒙牛，還有別人么？
12月20日，摩根斯坦利幾乎是在蒙牛乳業(yè)第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時(shí)，就立即轉(zhuǎn)換成股份，并立即以6.06港元／股的高價(jià)，拋出1.1億股蒙牛股份，套現(xiàn)了6.7億多港元的現(xiàn)金，顯然我們十分驚訝，摩根斯坦利獲得這筆現(xiàn)金的數(shù)量與時(shí)間怎么會和上面計(jì)算的收購伊利的數(shù)字和鄭俊懷鋃鐺入獄的時(shí)間這么巧合。希望，也只是巧合。
不過，這里需要注意的是：摩根斯坦利上周套現(xiàn)的這1.1億股，價(jià)格高達(dá)6.06港元，市盈率超過30倍，在香港這是個(gè)高的離譜的價(jià)格。況且，摩根斯坦利配售的對象，多為與其有關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，如果沒有后續(xù)的重大利好題材，機(jī)構(gòu)投資者沒有理由以30倍的市盈率從摩根斯坦利手中接盤，因?yàn)轱@然，價(jià)格已經(jīng)高的沒有后續(xù)上升空間了。因此，我們要問：這個(gè)吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤的力量，能是什么？
通過分析蒙牛資本運(yùn)作過程中外資系與牛根生的損益，我們看到，在“蒙�！鄙鲜械拿恳徊街�，牛根生和他的管理團(tuán)隊(duì)始終處于被動(dòng)搏命的局面，外資從上市公司股票中得到的超額利潤和他們獎(jiǎng)勵(lì)牛根生等管理層的“權(quán)益計(jì)劃”相比，無疑是九牛一毛。毫無疑問，“蒙牛系”與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”這個(gè)詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。
而面對未來的中國乳業(yè)形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙�！睋�(dān)心，畢竟，銷售額從40億元到120億元，意味著必須達(dá)到中國乳品行業(yè)從沒有人到過的高度，而這勢必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)……“蒙牛”近期與“三元”、“伊利”之間爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，也正反映出這種深層矛盾和惡性競爭已經(jīng)開始影響“蒙牛”的業(yè)績增長。
而故事的另一個(gè)主人公鄭俊懷，也同樣在這場游戲中處于被動(dòng)搏命的地位。如果他繼續(xù)保持一個(gè)國有企業(yè)家的高風(fēng)亮節(jié)，不去考慮利用公款M BO，那么，蒙牛收購伊利的成本微乎其微，只需要受讓呼和浩特市地方政府持有的2800萬股國家股，蒙牛就可以輕松取得控制權(quán)。而鄭俊懷要自保，就必須M BO，他一直是個(gè)兢兢業(yè)業(yè)的國企干部，根本沒有可能有幾個(gè)億的身家，他拿什么M BO？就只能拿公司的公款�；蛘呤亲源龜�，或者是孤注一擲，鄭俊懷選擇了后者。
從這個(gè)意義上說，在國內(nèi)資本市場仍是一片荒原、金融工具奇缺的大形勢下，中國的企業(yè)家們，為了獲得自身的生存和發(fā)展，無論是以企業(yè)的所有權(quán)為代價(jià)，助力跨國資本完成在中國的壟斷布局的牛根生，還是以公司公款進(jìn)行M BO的鄭俊懷之間的博弈，沒有勝者。而這才是中國企業(yè)家今天最大的悲哀。(注：本文數(shù)據(jù)均來自公開信息)(來源：《中華工商時(shí)報(bào)》 作者：張立棟)
