本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

　　是“期限錯(cuò)配”和“貨幣錯(cuò)配”

　　華爾街有句笑話，中小企業(yè)融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導(dǎo)致中小企業(yè)在不同國(guó)家處境不一樣的是第四個(gè)：Fund，即各種形式的金融產(chǎn)品的多元化支持。

　　當(dāng)記者問(wèn)道：“您對(duì)我國(guó)股票發(fā)行制度改革、公司債發(fā)行以及融資融券試點(diǎn)艱難邁步，有什么看法？”

　　巴曙松說(shuō)：“公司債券的發(fā)展可以提供多元化的融資渠道供企業(yè)選擇，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的應(yīng)對(duì)能力。從更為宏觀的層面，這涉及到中國(guó)必須建立一個(gè)發(fā)達(dá)的本土金融市場(chǎng)。”

　　首先，中國(guó)的高外匯儲(chǔ)備和比較被動(dòng)的貨幣政策操作空間，與本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有非常密切的關(guān)系。中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在50%以上，投資率大概40%-45%，有五個(gè)點(diǎn)左右的儲(chǔ)蓄流出了。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本等式是：儲(chǔ)蓄-投資=經(jīng)常項(xiàng)目順差。我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ�把中�?guó)人民寶貴的儲(chǔ)蓄以外匯的形式送到遙遠(yuǎn)的美國(guó)市場(chǎng)呢？還是因?yàn)橹袊?guó)本土的金融產(chǎn)品的光譜里有一些斷點(diǎn)。每一次加息，老百姓會(huì)為了0.27個(gè)點(diǎn)的利差在銀行里排長(zhǎng)隊(duì)，這本身反映了我們提供的產(chǎn)品的可選擇性和渠道實(shí)在是太小了。從低風(fēng)險(xiǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的不同產(chǎn)品，應(yīng)形成一個(gè)連續(xù)的光譜。一個(gè)發(fā)達(dá)而有效率的金融市場(chǎng)必須處于不同發(fā)展階段，以及不同規(guī)模的企業(yè)都能在市場(chǎng)找到它的直接或間接的發(fā)展方式，這種服務(wù)鏈條才不是斷裂的。中國(guó)之所以有這么高的外匯儲(chǔ)備，和比較被動(dòng)的貨幣政策操作空間，與中國(guó)的本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有非常密切的關(guān)系。

　　其次，中國(guó)此次在次貸危機(jī)的沖擊下，原本不是地震的震中，震中應(yīng)是華爾街，但是從資本市場(chǎng)的沖擊程度上看，似乎國(guó)內(nèi)受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因就是因?yàn)槲覀兊慕鹑谑袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致我們至少在資本市場(chǎng)上所付出的代價(jià)，比美國(guó)還要大。我們面臨的是本土的金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的問(wèn)題，是在有大量的金融需求和大量的資金供給的時(shí)候，如何提供多樣化的金融工具、金融產(chǎn)品去滿足人們需要的問(wèn)題，在這個(gè)中間可以做的空間是非常大的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止是銀行的存貸業(yè)務(wù)。我們絕對(duì)點(diǎn)說(shuō)，中國(guó)金融業(yè)的希望，可能就在于發(fā)展除存貸業(yè)務(wù)之外的其他的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、工具、機(jī)構(gòu)。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的銀行業(yè)在利率市場(chǎng)化的頭三年集體虧損。與此對(duì)比，現(xiàn)在我國(guó)的銀行業(yè)的盈利，很大程度上相對(duì)較高的利差帶來(lái)的。

　　在緊縮時(shí)期，大家討論的比較多的中小企業(yè)的融資困難。華爾街有句笑話，說(shuō)中小企業(yè)融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導(dǎo)致中小企業(yè)在不同國(guó)家處境不一樣的是第四個(gè)：Fund，即各種形式的金融產(chǎn)品的多元化支持�，F(xiàn)在我們的債券市場(chǎng)、多層次的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不發(fā)達(dá)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，金融服務(wù)的缺陷，制約作用可能不明顯；而經(jīng)濟(jì)一旦回落時(shí)，大型壟斷企業(yè)獲得的融資渠道多，小企業(yè)融資渠道少，它受到的沖擊會(huì)大得多。所以，往往每次調(diào)控，客觀上中小企業(yè)會(huì)承擔(dān)絕大部分的調(diào)控壓力。

　　大量的金融服務(wù)、大量的儲(chǔ)蓄不能在本土的金融市場(chǎng)得到滿足，就會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的“期限錯(cuò)配”。例如，人們總是批評(píng)有的金融機(jī)構(gòu)在海外金融市場(chǎng)投資所出現(xiàn)的虧損。但是，站在這些決策者的角度，是有他當(dāng)時(shí)的道理的。中國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，面臨一個(gè)很大的約束，就是，絕大部分的資金都是30年、50年以上的長(zhǎng)期資金，它要做配置，在國(guó)內(nèi)找不到這樣的金融資產(chǎn)。所以我們?cè)谧尫此家恍┙鹑跈C(jī)構(gòu)投資虧損同時(shí)，更要思考一下，我們這樣一種生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)方式以及金融結(jié)構(gòu)本身就蘊(yùn)藏著很大的脆弱性。因?yàn)榻鹑诠ぞ叩牟煌晟�、不發(fā)達(dá)，從而產(chǎn)生大量的期限錯(cuò)配。在銀行我們面臨很大的一個(gè)問(wèn)題是，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里負(fù)債方的期限越來(lái)越短，而資金運(yùn)用方面，住房抵押貸款、大型基礎(chǔ)設(shè)施都是三五十年，這是“借短用長(zhǎng)”。而在保險(xiǎn)公司，面臨的問(wèn)題就是“借長(zhǎng)用短”。特別是一些人壽的資金來(lái)源，都是三五十年，必須要投資的期限平均大概五點(diǎn)幾年。這樣使得這些微觀的單一的個(gè)體都非常脆弱。這背后很重要的原因是我們沒(méi)有一個(gè)本土的、能夠滿足中國(guó)自己的儲(chǔ)蓄者和投資者需要的金融市場(chǎng)。

　　本土市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的，除了剛剛我們所說(shuō)的期限錯(cuò)配，還有一點(diǎn)就是“貨幣錯(cuò)配”。因?yàn)槲覀儽就潦袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致許多企業(yè)到海外上市，培育了大量的優(yōu)秀的海外投行。實(shí)際上中國(guó)投行市場(chǎng)的開放程度比全世界很多國(guó)家要多得多。像日本等國(guó)家在發(fā)展時(shí)期，都對(duì)本土企業(yè)在海外上市時(shí)都規(guī)定必須有一個(gè)外國(guó)投行帶一個(gè)本土投行，來(lái)培育它的核心競(jìng)爭(zhēng)力。與此相反，在過(guò)去十多年里在香港市場(chǎng)上市的大型國(guó)有企業(yè)，基本上都是國(guó)際上大投行的主戰(zhàn)場(chǎng)。它們籌集回來(lái)的是美元或港幣，要換回人民幣，導(dǎo)致我們本來(lái)儲(chǔ)蓄就多的情況下，人民銀行又得入市干預(yù)，買回這些外幣，投放大量人民幣。此外還有PE。中國(guó)并不缺錢，儲(chǔ)蓄資金相當(dāng)豐富，為什么要那么多海外PE呢？就是因?yàn)楸就恋腜E市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，它退出機(jī)制不發(fā)達(dá)不通暢，只好到海外去集資，海外退出方便、制度完善。而其結(jié)果卻加劇了整個(gè)中國(guó)在資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配。中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有高達(dá)兩萬(wàn)億的外幣資產(chǎn)，而它的負(fù)債方全部是人民幣，匯率風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是人民銀行承擔(dān)的。人民銀行的作為其實(shí)是很有限的。這些都是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定的，難以從終端去改變現(xiàn)狀。(記者 馬玉榮 馬紅雨)