七券商預(yù)測(cè)：下半年A股運(yùn)行前低后高

　　光陰荏苒，轉(zhuǎn)眼將要進(jìn)入2010年的下半年。回顧上半年A股走勢(shì)，截至6月24日，上證指數(shù)跌幅達(dá)22.1%，深證成指跌幅達(dá)26.24%，成為全球股票跌幅最大的市場(chǎng)。分析師認(rèn)為A股市場(chǎng)一季度在"經(jīng)濟(jì)向上，政策向下"的均衡中維持震蕩。二季度隨著地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，上述均衡被打破，快速下跌。

　　下半年市場(chǎng)將如何演繹成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，如何判斷股指運(yùn)行的形態(tài)和節(jié)奏，怎樣把握熱點(diǎn)板塊獲取最大限度的收益，帶著這一系列備受關(guān)注的問(wèn)題，《證券日?qǐng)?bào)》匯集了7家權(quán)威券商的下半年投資策略報(bào)告，供投資者參考。

　　市場(chǎng)趨勢(shì)篇

　　光大證券

　　三季度將探底四季度有機(jī)會(huì)

　　三季度市場(chǎng)將繼續(xù)探底，四季度或有機(jī)會(huì)。未來(lái)三個(gè)月上證指數(shù)的運(yùn)行區(qū)間在(2250，2680)之間。從下半年來(lái)看，影響市場(chǎng)最為關(guān)鍵的因素依然是政策，可能出現(xiàn)的變數(shù)也在政策。在從緊政策的影響下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，這可能帶來(lái)政策的放松。三季度末、四季度初是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
 

　　重點(diǎn)討論宏觀政策、房地產(chǎn)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)以及估值等5個(gè)問(wèn)題。

　　1.從宏觀政策來(lái)看，目前透露出的信號(hào)僅僅是有可能不會(huì)進(jìn)一步收緊，但沒(méi)有任何跡象表明會(huì)立刻出現(xiàn)放松。宏觀政策所關(guān)注的關(guān)鍵變量是GDP和CPI。除非GDP增速回落到8-9%或者CPI回落到3%以?xún)?nèi)等顯著的條件出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不太可能出現(xiàn)放松。最近，政府表達(dá)了對(duì)政策疊加負(fù)面效應(yīng)和世界經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂(yōu)，但這些信號(hào)更大程度上是透露出政府對(duì)進(jìn)一步收緊有所顧慮，但并沒(méi)有到需要立刻放松政策的地步。預(yù)計(jì)加息可能會(huì)延遲，但信貸控制仍然會(huì)持續(xù)。

　　2.從房地產(chǎn)政策來(lái)看，政府已經(jīng)將房?jī)r(jià)問(wèn)題作為重要政治問(wèn)題和民生問(wèn)題，房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間已經(jīng)脫鉤，不會(huì)因?yàn)橐�保�?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而放松房地產(chǎn)，何況現(xiàn)在還沒(méi)有到要保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候。在房?jī)r(jià)沒(méi)有出現(xiàn)15%以上的下跌時(shí)，房地產(chǎn)政策是很難輕言放松，尤其是在抑制投資需求方面的政策難以放松。更加嚴(yán)重的是，房產(chǎn)稅等政策仍然有可能推出。

　　3.從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，隨著從緊政策的執(zhí)行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然會(huì)繼續(xù)放緩。未來(lái)主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資放緩，可以觀察的數(shù)據(jù)包括固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)新開(kāi)工和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)三、四季度GDP增長(zhǎng)率將繼續(xù)放緩，分別下降為8.6%、7.8%的水平。

　　4.從企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，預(yù)計(jì)2010年上市公司的利潤(rùn)需要下調(diào)，同比增速需從31%下調(diào)至21%，折算成滬深300的EPS為157。利潤(rùn)下調(diào)主要來(lái)自工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下調(diào)的原因是政策緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，工業(yè)增加值也會(huì)隨之下調(diào)。金融企業(yè)的利潤(rùn)下調(diào)的原因有兩個(gè)。(1)地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)調(diào)控將給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成影響；(2)保險(xiǎn)和券商的業(yè)績(jī)也將受到證券市場(chǎng)較差表現(xiàn)的拖累。

　　5.從估值來(lái)看，市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)到了合理的區(qū)間，但仍然存在進(jìn)一步下降的空間。按照調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，目前滬深300對(duì)應(yīng)的估值水平為17.4倍，上證指數(shù)更低一些。與歷史相比，該估值水平目前只是到了合理的估值區(qū)間，并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的安全邊際。除非估值相對(duì)合理估值水平出現(xiàn)了顯著的折讓?zhuān)�否則通過(guò)估值底部來(lái)判斷市場(chǎng)底部往往容易出錯(cuò)。目前的市場(chǎng)是全流通的，因此市場(chǎng)本身的估值水平也將下移，用歷史估值來(lái)判斷不一定非常合適。

　　綜合以上內(nèi)容，政策是影響市場(chǎng)最為關(guān)鍵的因素。在政策出現(xiàn)放松之前，市場(chǎng)仍然會(huì)延續(xù)先前的趨勢(shì)，進(jìn)一步探底。

　　中投證券

　　滬指運(yùn)行區(qū)間2414—3100點(diǎn)

　　上半年全球主要發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)中，A股表現(xiàn)最弱。一季度在“經(jīng)濟(jì)向上，政策向下”的均衡中維持震蕩。二季度隨著地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，上述均衡被打破，快速下跌。風(fēng)格上，小盤(pán)股明顯強(qiáng)于大盤(pán)股。雖然PPI-CPI、中小盤(pán)相對(duì)于大盤(pán)股溢價(jià)處于歷史高位，股指期貨融資融券等推出有利于風(fēng)格轉(zhuǎn)換，但風(fēng)格轉(zhuǎn)換的預(yù)期落空。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為均衡，經(jīng)濟(jì)二次探底是極小概率事件。較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了有利條件。公司盈利增長(zhǎng)雖從29%下調(diào)到25%，但仍然處于較高的增長(zhǎng)水平區(qū)間。

　　與2008年底金融危機(jī)時(shí)期相比，目前估值水平已經(jīng)反應(yīng)極度悲觀預(yù)期。下半年影響股指運(yùn)行的兩大主要因素—對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，都將從當(dāng)前極度負(fù)面的狀態(tài)出現(xiàn)改善的趨勢(shì)。但是這種改善的趨勢(shì)是漸進(jìn)的，短期內(nèi)由于對(duì)CPI和房?jī)r(jià)調(diào)控引發(fā)政策收緊和經(jīng)濟(jì)下滑的憂(yōu)慮，負(fù)面預(yù)期改善程度較小、股指受負(fù)面預(yù)期的壓力仍然較大；而隨著時(shí)間的推移，當(dāng)CPI月度高峰過(guò)去(6、7月份)、房?jī)r(jià)調(diào)控效果顯現(xiàn)而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增長(zhǎng)仍將持續(xù)的時(shí)候，負(fù)面預(yù)期將得到較大程度的改善。到了12月前后，隨著CPI和房?jī)r(jià)調(diào)控到位，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持較高水平，那么市場(chǎng)將開(kāi)始預(yù)期屆時(shí)召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及“十二五”規(guī)劃的相關(guān)政策討論將可能產(chǎn)生有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的適度的經(jīng)濟(jì)政策，市場(chǎng)預(yù)期將很可能由負(fù)面轉(zhuǎn)為正面。

　　對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)過(guò)度負(fù)面預(yù)期的逐步修正，將引發(fā)一波估值修復(fù)行情。若中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議出臺(tái)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和“十二五”規(guī)劃的相關(guān)政策討論能令市場(chǎng)看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能夠有機(jī)結(jié)合，股指有可能在樂(lè)觀預(yù)期的推動(dòng)下，在演繹完估值修復(fù)走勢(shì)后繼續(xù)上漲。股指將出現(xiàn)前低后高走勢(shì)。

　　2010年下半年滬指運(yùn)行區(qū)間在2414到3100點(diǎn)。

　　國(guó)金證券

　　市場(chǎng)將延續(xù)震蕩尋底之路

　　中期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，調(diào)結(jié)構(gòu)的大方向是確定的，但過(guò)程顯然會(huì)是曲折的。轉(zhuǎn)型過(guò)程所需要出的空間和時(shí)間還看不到很清晰的答案。

　　在短期周期中，博弈政策松動(dòng)其實(shí)空間有限。下半年，將會(huì)看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將出現(xiàn)下滑；經(jīng)濟(jì)在釋放部分風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，開(kāi)始預(yù)期政策會(huì)出現(xiàn)一定松動(dòng)，通過(guò)諸如保障性住房等措施，對(duì)增長(zhǎng)加以維護(hù)。但我們擔(dān)心：由農(nóng)產(chǎn)品和勞動(dòng)力價(jià)格上升帶來(lái)的通脹壓力、政府資產(chǎn)負(fù)債表的約束等。這種政策松動(dòng)在時(shí)間和空間上都會(huì)受到越來(lái)越多的制約。

　　中期調(diào)結(jié)構(gòu)措施已在政策層面推進(jìn)，效果待查。堅(jiān)定的調(diào)結(jié)構(gòu)是必由之路。這一條路可能并不會(huì)平坦，一些憂(yōu)慮在于，政府依賴(lài)追求增長(zhǎng)的慣性思維，尤其是地方政府部門(mén)，使得調(diào)結(jié)構(gòu)的進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)。這其中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)中樞式的放緩有所準(zhǔn)備和接受是前提，不能再照搬原來(lái)的規(guī)則。

　　A股市場(chǎng)延續(xù)震蕩尋底之路。在轉(zhuǎn)型期間，如果考慮到企業(yè)盈利能力的下滑，則A股市場(chǎng)整體估值重心都會(huì)有所下移，目前初步判斷2011年上市公司盈利增速在[6%，18%]，中值在10%，但落在下半?yún)^(qū)間的可能性看起來(lái)更大一些。在2011年謹(jǐn)慎的利潤(rùn)增長(zhǎng)下，測(cè)算A股總體ROE會(huì)下降至13%，這一水平與2009年底接近，則對(duì)應(yīng)點(diǎn)位在2300點(diǎn)。就底部判斷而言，從股息率看目前A股并不能判定就是絕對(duì)價(jià)值區(qū)域。

　　估值篇

　　申銀萬(wàn)國(guó)

　　已具備全球配置價(jià)值

　　隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已近極致，期待反轉(zhuǎn)。隱含ERP已接近均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端高位，反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化以及流動(dòng)性的緊張。下半年隨著加速城鎮(zhèn)化等對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的政策及時(shí)出臺(tái)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期會(huì)逐步改善。同時(shí)，下半年的流動(dòng)性環(huán)境要好于上半年，這些會(huì)令隱含ERP具備反轉(zhuǎn)的條件。

　　盈利預(yù)測(cè)沖擊正在顯現(xiàn)，但較高增長(zhǎng)仍然可期。根據(jù)利潤(rùn)占比推算，如果2008年利潤(rùn)逐季跳水的最?lèi)毫忧榫爸匮荩?010年滬深300公司利潤(rùn)增速還有正的6%，對(duì)應(yīng)滬深300的10年P(guān)E17倍。正常情況下，該利潤(rùn)增速會(huì)在25-29%之間，仍較高。根據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系推算，中性情景2010年滬深300公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?3%左右。

　　底部特征逐步呈現(xiàn)。隱含ERP、整體及行業(yè)的靜態(tài)估值、股息收益率都進(jìn)入了歷史上的底部區(qū)域；產(chǎn)業(yè)資本再度凈增持，顯示其對(duì)當(dāng)前股價(jià)的認(rèn)可度提高；新基金審批放行提速，顯示監(jiān)管層的積極態(tài)度。

　　重要行業(yè)估值存在支撐。即便假定地方政府融資平臺(tái)貸款出現(xiàn)較大面積的不良、凈息差回升乏力，銀行板塊的絕對(duì)估值依然具備吸引力。一線(xiàn)地產(chǎn)板塊股價(jià)已包含房?jī)r(jià)明顯下跌的預(yù)期。投資品板塊中，出現(xiàn)市價(jià)低于重置成本的現(xiàn)象。

　　全球視野中的A股估值：價(jià)值顯現(xiàn)。無(wú)論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)來(lái)看，A股市場(chǎng)已經(jīng)具備全球配置價(jià)值；A-H整體溢價(jià)幾乎為零。

　　下半年A股運(yùn)行趨勢(shì)：震蕩向上。17-21倍的2009年市盈率、13.5-19倍的2010年市盈率，是可以接受的合理區(qū)間。目前處在合理估值區(qū)間的下限附近。下半年，估值修復(fù)將推動(dòng)A股震蕩向上，預(yù)計(jì)上證綜指核心波動(dòng)區(qū)間(2400，3000)。

　　投資主題：城鎮(zhèn)化加速，將引領(lǐng)投資品卷土重來(lái)。

　　城鎮(zhèn)化加速主題：投資品的估值修復(fù)、消費(fèi)品的估值支撐。內(nèi)地加快承接沿海產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資加速；城鎮(zhèn)規(guī)模的擴(kuò)張，推動(dòng)基建投資加速；農(nóng)民工回流、城鎮(zhèn)擴(kuò)張，推動(dòng)住房(尤其是保障房、公租房)投資加速；農(nóng)村人口減少，推動(dòng)農(nóng)業(yè)機(jī)械化投資加速。這些都會(huì)給相關(guān)的投資品板塊提供估值修復(fù)的契機(jī)。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和城鎮(zhèn)化提升居民的消費(fèi)能力，并帶動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，這將為消費(fèi)品板塊的估值提供支撐。

　　收入分配結(jié)構(gòu)改革主題：消費(fèi)品長(zhǎng)期價(jià)值的源泉。收入分配結(jié)構(gòu)改革，旨在增加低收入群體的收入水平，并擴(kuò)大中等收入人群的占比。考慮到這兩類(lèi)人群的消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)特征，這將使中低端食品飲料、服裝鞋類(lèi)配飾、餐飲、文化休閑娛樂(lè)、兒童用品、老人用品等消費(fèi)品受益。我國(guó)消費(fèi)信貸的發(fā)展空間廣闊，將有利于耐用品需求增長(zhǎng)。上述利好的逐步兌現(xiàn)，將提升消費(fèi)品企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，使其高估值得到支撐。

　　節(jié)能環(huán)保主題：改善投資品行業(yè)供給、增加節(jié)能技術(shù)需求。為了完成“十一五”的節(jié)能降耗指標(biāo)，對(duì)于高耗能行業(yè)，限制投資、淘汰落后產(chǎn)能的政治決心堅(jiān)定，操作力度加強(qiáng)，將使這些投資品行業(yè)的供求關(guān)系得到明顯改善，行業(yè)龍頭公司將會(huì)受益。在提倡節(jié)能環(huán)保的政策導(dǎo)向下，工業(yè)節(jié)能、建筑節(jié)能、交通節(jié)能、生活節(jié)能、資源回收、固液廢處理領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)商和設(shè)備商也將受益。

　　海通證券

　　筑底后將展開(kāi)估值回升行情

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，需要時(shí)間與成本，且存在轉(zhuǎn)型成功與否的不確定性�！爸袊�(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式必須轉(zhuǎn)型”已基本成為共識(shí)，而自2009年底以來(lái)，政府在時(shí)間點(diǎn)上、力度上超預(yù)期地對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)展開(kāi)的新一輪緊縮性調(diào)控，則充分表明政府正努力促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心；我國(guó)低成本優(yōu)勢(shì)正逐漸減弱、全球經(jīng)濟(jì)緩步復(fù)蘇過(guò)程中可能出現(xiàn)波折、我國(guó)高房?jī)r(jià)可能再次出現(xiàn)起伏等障礙，則是當(dāng)前階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)在努力實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型過(guò)程中必須邁過(guò)的“坎”。

　　A股市場(chǎng)將重筑新的合理估值區(qū)間。因產(chǎn)業(yè)資本持有的可流通股規(guī)模已超過(guò)公募基金等專(zhuān)業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者，做空機(jī)制正式推出后A股市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已獲得顯著完善等新增因素的存在，A股市場(chǎng)將重筑新的合理估值區(qū)間，預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)近幾年的加權(quán)平均市盈率值合理區(qū)間為(12倍，25倍)。

　　做空機(jī)制將進(jìn)一步完善A股股價(jià)結(jié)構(gòu)。

　　這里選擇了A股市場(chǎng)中的小盤(pán)績(jī)優(yōu)股與大盤(pán)藍(lán)籌股的估值情況進(jìn)行對(duì)比。最新統(tǒng)計(jì)顯示，小盤(pán)績(jī)優(yōu)股的最新平均市盈率是55倍，是大盤(pán)藍(lán)籌股的3.6倍；小盤(pán)績(jī)優(yōu)股的最新平均市凈率是5.62倍，大盤(pán)藍(lán)籌股的2.37倍。那么，兩者的差距是否就該有這么大呢？實(shí)際不然，從成長(zhǎng)性來(lái)看，兩者相差并未如此懸殊，這從預(yù)測(cè)市盈率可以反映出來(lái)。大盤(pán)藍(lán)籌股與小盤(pán)績(jī)優(yōu)股在估值上的差距最主要的原因是股本規(guī)模的差距所致，并不完全是成長(zhǎng)性差異所致。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)中大盤(pán)股的股價(jià)一直低于中小盤(pán)股。統(tǒng)計(jì)顯示，小盤(pán)股均價(jià)95%以上時(shí)間超過(guò)大盤(pán)股，2倍以上的時(shí)間也很長(zhǎng)。而自2009年6月推行新的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)改革以來(lái)，大盤(pán)股與小盤(pán)股的股價(jià)差距進(jìn)一步拉大，目前已達(dá)到歷史上的最高值。當(dāng)然，這并不是新的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的問(wèn)題，而是二級(jí)市場(chǎng)原本固有存在的問(wèn)題。做空機(jī)制的確立以及未來(lái)的逐步完善，將有利于逐步緩解中小盤(pán)股過(guò)度溢價(jià)的狀況，從而對(duì)A股的整體估值產(chǎn)生導(dǎo)引作用。

　　下半年市場(chǎng)充分筑底后將展開(kāi)估值回升行情。今年下半年市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)充分筑底后，有望展開(kāi)估值回升行情。宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期改善則可能成為估值趨勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的主要促發(fā)因素，預(yù)計(jì)年內(nèi)滬深300指數(shù)的加權(quán)平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。估值由下限向中樞回升的基礎(chǔ)包括：其一，全年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)是大概率事件。

　　其二，上市公司整體業(yè)績(jī)2010年同比增幅有望落在20-25%的區(qū)間內(nèi)。

　　其三，潛在股息回報(bào)率將漸具吸引力。估值見(jiàn)底回升的催化劑包括：1.宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)構(gòu)性緊縮預(yù)期有望逐漸改善；2.人民幣升值預(yù)期可能在下半年逐漸兌現(xiàn)；3.貨幣政策預(yù)期有望實(shí)現(xiàn)適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長(zhǎng)。

　　機(jī)會(huì)篇

　　國(guó)信證券

　　四個(gè)角度尋找投資機(jī)會(huì)

　　A股面臨二大轉(zhuǎn)型，一是面對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)存貨驅(qū)動(dòng)力的減弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺(tái)，以此對(duì)沖存貨投資的沖擊。中期的角度看，國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化率的提升和投資率維持高位依然是促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，也就說(shuō)經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較小。但是投資結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型，如產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的抑制和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的支持。二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型，股市告別短缺時(shí)代。這兩類(lèi)轉(zhuǎn)型將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇都將與以往不同。

　　當(dāng)前流動(dòng)性仍趨緊，放松可能要等到政策調(diào)控效果顯現(xiàn)后。

　　滬深300的動(dòng)態(tài)估值目標(biāo)為13-19倍之間。三季度將是一個(gè)震蕩筑底的過(guò)程，四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大，調(diào)控效果顯現(xiàn)，政策緊縮的力度也將見(jiàn)頂，不排除放松的可能性，那么看好四季度的行情。滬深300的動(dòng)態(tài)估值中樞運(yùn)行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉(zhuǎn)型下，市場(chǎng)的估值中樞會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過(guò)橋工具，這將制約A股估值，如果機(jī)構(gòu)套期保值增多，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。歷史的底部估值是11-12倍，但是持續(xù)的時(shí)間很短，頂部的壓力來(lái)自于擴(kuò)容。

　　基于四個(gè)維度尋找投資機(jī)會(huì)，一是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)一直存在，這是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間跑贏大市的Alpha行業(yè)。二是受益于從“壓”到“�！钡恼�策，如在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的保障性住房的推出，鼓勵(lì)民間投資相關(guān)的投資品行業(yè)。三是受益于進(jìn)入設(shè)備投資周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。四是隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決，強(qiáng)周期的資源性行業(yè)仍有階段性的機(jī)會(huì)。綜上，超配的行業(yè)是生物醫(yī)藥、機(jī)械、電子、傳媒、建材等。到四季度基于政策放松的預(yù)期可均衡配置受益于政策放松的板塊和弱周期板塊。

　　尋找轉(zhuǎn)型中的Alpha行業(yè)。重工業(yè)化時(shí)期的Alpha行業(yè)是金融、地產(chǎn)和資源類(lèi)的股票。這是因?yàn)橹鼗�工業(yè)典型的特征就是要素成本不斷抬升，經(jīng)濟(jì)增速較快，相對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，容易產(chǎn)生大牛市行情，而且持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)。

　　通過(guò)對(duì)比也發(fā)現(xiàn)，土地價(jià)格的上漲和股市的上漲趨勢(shì)一致，時(shí)間上也表現(xiàn)出較高的一致性。但是看到這種上漲是不具備可持續(xù)性，上漲的時(shí)間越長(zhǎng)和幅度越大的市場(chǎng)，調(diào)整的幅度也越大，調(diào)整的時(shí)間也越長(zhǎng)。日本和中國(guó)的股市就是個(gè)案。

　　結(jié)合中國(guó)目前的現(xiàn)狀：覺(jué)得電子信息、裝備制造業(yè)上都有機(jī)會(huì)，如擁有核心技術(shù)的高鐵等都可能成為未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的受益的行業(yè)。一些新能源、新材料、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)汽車(chē)、信息通訊等政策推動(dòng)未來(lái)技術(shù)至高點(diǎn)的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)是中長(zhǎng)期關(guān)注與配置的重點(diǎn)。

　　尋找美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對(duì)沖政策效果而“�！痹鲩L(zhǎng)的行業(yè)。按照后復(fù)蘇以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)從存貨周期過(guò)渡設(shè)備投資周期，電子類(lèi)的行業(yè)會(huì)受益。由于保障性住房出臺(tái)對(duì)沖投資增速下滑的比例，這將給相關(guān)行業(yè)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)如建材和工程機(jī)械。

　　大宗商品和強(qiáng)周期行業(yè)：靜待歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)釋放。美元指數(shù)的判斷對(duì)于大宗商品價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)判斷很重要。發(fā)現(xiàn)美元的走勢(shì)要么跟隨Libor水平，尤其是市場(chǎng)恐慌時(shí)。如從2009年4月-2009年底，即美國(guó)實(shí)施量化寬松的貨幣政策以來(lái)，美國(guó)的Libor水平比較好的反應(yīng)美國(guó)的貨幣政策，取代美國(guó)國(guó)債的指標(biāo)作用，這時(shí)國(guó)債收益率難以像以往一樣反映貨幣政策。這是由于美國(guó)政府大舉發(fā)債，導(dǎo)致國(guó)債供給暴增，扭曲了收益率走勢(shì)。其次是，跟隨美國(guó)國(guó)債。2009年底以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，逐步回歸正常，十年期國(guó)債又開(kāi)始成為貨幣政策的指標(biāo)，美元開(kāi)始跟隨國(guó)債進(jìn)行波動(dòng)。

　　當(dāng)前是歐元區(qū)采用量化寬松的貨幣政策，美元再次與跟隨Libor，表明市場(chǎng)的恐慌情緒仍沒(méi)有緩解，隨著歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，美元將止住升勢(shì)，未來(lái)重新出現(xiàn)調(diào)整的可能性較大。這樣可以把握一些強(qiáng)周期行業(yè)如煤炭和有色階段性反彈的投資機(jī)會(huì)。

　　上海證券

　　轉(zhuǎn)型中尋求確定性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩和政策取向搖擺之間的博弈弱化整體趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)化政策調(diào)整繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期。

　　2010年下半年對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂(yōu)以及收縮政策的不確定性將成為困擾A股市場(chǎng)的主要因素，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速在前期的收緊政策影響下第三季度將出現(xiàn)回落，但全年依然將實(shí)現(xiàn)8%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，因此下半年經(jīng)濟(jì)政策更多體現(xiàn)在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型層面。風(fēng)暴式的整體性政策將被結(jié)構(gòu)化的細(xì)分政策所取代，因此就宏觀經(jīng)濟(jì)角度而言，2010年下半年大部分時(shí)間A股市場(chǎng)將處于政策迷茫期和等待期，預(yù)計(jì)可能在第四季度會(huì)逐步明朗。期間結(jié)構(gòu)化政策調(diào)整則繼續(xù)成為引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期的主導(dǎo)因素，其中城鎮(zhèn)化建設(shè)推進(jìn)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策無(wú)疑是最主要的推動(dòng)力。

　　估值支撐依存但整體回升預(yù)期不強(qiáng)，資金供求轉(zhuǎn)暖利于市場(chǎng)情緒回穩(wěn)。下調(diào)2010年A股上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度為18%水平，據(jù)此推算滬深300指數(shù)在2600點(diǎn)(上證指數(shù)2400點(diǎn))附近存在估值支撐。盡管接近2008年金融危機(jī)時(shí)水平，但對(duì)贏利增長(zhǎng)預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)使得對(duì)A股估值的整體回升預(yù)期不強(qiáng)烈。但基于對(duì)社保資金和產(chǎn)業(yè)資金入市的預(yù)期，以及人民幣升級(jí)帶來(lái)的A股估值短期吸引力，下半年市場(chǎng)資金供求關(guān)系將相對(duì)優(yōu)于上半年具有轉(zhuǎn)暖可能，市場(chǎng)情緒相對(duì)上半年趨于穩(wěn)定。而農(nóng)行上市和股指期貨等擾動(dòng)因素在擠出效應(yīng)和結(jié)算效應(yīng)作用下對(duì)短期行情存在一定的影響。

　　在弱平衡格局中的結(jié)構(gòu)化震蕩行情，關(guān)注政策明朗化的趨勢(shì)性行情。在經(jīng)濟(jì)增速和政策預(yù)期不明朗的前提下，下半年大部分時(shí)間A股市場(chǎng)將處于弱平衡格局中的結(jié)構(gòu)化震蕩行情，但隨著政策預(yù)期的逐步明朗，市場(chǎng)演繹出新的趨勢(shì)性行情性可能依然存在。

　　預(yù)計(jì)下半滬深300指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間為2600-3000點(diǎn)，上證指數(shù)2400-2800點(diǎn)。

　　在減速轉(zhuǎn)型中尋求確定性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在2010年下半年建議在減速轉(zhuǎn)型中尋找確定性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并須規(guī)避在政策調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)的政策優(yōu)勢(shì)弱化“高地”。

　　行業(yè)方面看好兼具逆經(jīng)濟(jì)周期與順通脹特征的行業(yè)，如農(nóng)林牧漁、食品飲料、生物醫(yī)藥、非金屬建筑建材等行業(yè)，以及符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)如節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源等；此外自下而上地看好受益于PPI、CPI剪刀差優(yōu)勢(shì)的終端消費(fèi)品制造企業(yè)。基于上述邏輯，下半年推薦的股票投資組合是：天邦股份、建研集團(tuán)、中金黃金、西山煤電、新海宜、五糧液、海印股份、置信電氣、中國(guó)衛(wèi)星、徐工科技。