銀行股：行情來源于預期糾錯

　　去年下半年以來，銀行股相對于小盤股的估值折價愈演愈烈。市場人士普遍認為，下半年經(jīng)濟增長放緩、地方融資平臺整頓和房價潛在下降風險均會給銀行業(yè)績增速和信貸成本帶來重大的不確定性，但分歧主要在于當前銀行股股價是否已經(jīng)充分反映了銀行業(yè)績下降的風險，而未來相關事件又是否會成為推動銀行股上升的催化劑。市場人士普遍認為，下半年銀行主要投資機會來自于對原有悲觀預期的修正。我們認為，銀行股的高折價不僅來源于悲觀的業(yè)績預期，更是對A股機構(gòu)投資者投資風格的反映，因而流動性緊缺將令銀行股持續(xù)坐“冷板凳”。

　　板塊獨立行情難現(xiàn)

　　經(jīng)濟和貨幣周期與銀行股的業(yè)績和估值有著緊密的聯(lián)系，這使得銀行的板塊行情對環(huán)境的要求比較苛刻，它需要經(jīng)濟面、政策面、資金面、基本面各方面的協(xié)調(diào)配合。券商研究員普遍認為，在經(jīng)濟放緩和貨幣收緊的形勢下，信貸規(guī)模將受到控制，除非加息否則息差上升有限，因而銀行股難以走出獨立行情。

　　國泰君安認為，在當前貨幣政策仍處于數(shù)量化工具收縮、加息預期弱化的階段，銀行凈息差將處于緩慢回升的狀態(tài)，雖然行業(yè)基本面仍景氣向好，但流動性的逐步收緊將繼續(xù)對其股價表現(xiàn)形成制約。

　　國都證券認為，上半年緊縮陰云始終籠罩著銀行業(yè)，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺及歐洲主權(quán)債務危機的發(fā)展，投資和出口這兩駕驅(qū)動經(jīng)濟增長的馬車都面臨動能減弱的問題，下半年對經(jīng)濟二次探底的擔憂可能會超過對緊縮風險的擔憂。與此同時，由于房市與政策的博弈效果尚需觀察，地產(chǎn)調(diào)控政策的不確定性風險仍然存在。總體而言，銀行業(yè)績?nèi)匀粫�有平穩(wěn)增長，但缺乏亮點推動。從業(yè)績驅(qū)動因素來看，由于息差改善的內(nèi)在驅(qū)動力已經(jīng)減弱，而利率何時進入新一輪上升周期還存在較大的不確定性，在沒有外在推動力的情況下，息差難以對業(yè)績增長帶來顯著貢獻；規(guī)模增長是業(yè)績得以持續(xù)的驅(qū)動因素，但其未來所面臨的資本和風險約束也將強化；非息收入的增長和占比提高短期內(nèi)難以有突破。

　　但招商證券則認為，在地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)的背景下，三季度經(jīng)濟回落的風險加大，四季度政策或?qū)⒊霈F(xiàn)全面轉(zhuǎn)暖，從而給銀行股帶來較為明顯的機會。

　　從貨幣周期對銀行信貸的影響來看，平安證券認為，宏觀經(jīng)濟增速放緩，令貸款需求放緩；在貨幣政策趨緊的情況下，存款成本上升較快；受政府融資平臺等影響，銀行中長期貸款增速將受壓。

　　長江證券則認為，資本回報率隨著人口紅利的終結(jié)導致的勞動力重估而趨勢性下降。資本回報率下降,由此引發(fā)的對貸款需求的下降也將在較長的時間內(nèi)得到體現(xiàn)�？傮w而言，貸款在現(xiàn)階段將保持平穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)將傾向于中小企業(yè)、個貸和新興行業(yè)，從而有助于抵消貸款規(guī)模增速放緩所致的議價能力減弱。

　　資產(chǎn)質(zhì)量——“良性腫瘤”？

　　目前，市場分析人士普遍認為，房地產(chǎn)和地方融資平臺的貸款風險可控，或者至少在短期內(nèi)風險不大。

　　東北證券認為，上市銀行整體房地產(chǎn)貸款(尤其是房地產(chǎn)公司貸款)和有關地方政府融資平臺的風險可控，在可以預見的三年內(nèi)不會對銀行經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但是由于2009年銀行普遍下降信貸成本以釋放利潤，預計今年銀行計提撥備的力度會有所加大，整體信貸成本會有所上升，這將是制約銀行2010年業(yè)績增長的不利因素。

　　國都證券則認為，平臺貸款過快膨脹確實隱含了較大風險，但融資平臺是投資主導的經(jīng)濟發(fā)展模式的產(chǎn)物，政府對其負有不可推卸的責任。而從中央及地方政府總體的償債能力來看，是可通過以時間換空間的方式來逐步消化這些債務的�？紤]到銀行在社會融資體系中的核心地位，且政府也將積極介入化解風險，預計在10%的平臺貸款(2010年末余額按9.6萬億計算)列為關注及不良率分別為3%、5%和10%的假設下，假定這些不良都在2010年末產(chǎn)生且計提50%的損失準備，在這三種情形下上市銀行營業(yè)利潤分別增長12.48%、1.21%和下降27%。而實際上不良貸款是逐步確認，信貸成本也是逐步反映在損益表中的。即使是這樣，在悲觀的情況下，銀行仍可憑借自身的盈利應付這一損失，從這個角度而言，市場對于融資平臺貸款的擔憂被過于放大了。

　　國信證券研究員則另辟蹊徑，從M2/GDP比值較高這一指標入手，認為中國的超貨幣化程度在2009年大幅躍升，有相當部分的信貸和貨幣沉淀到資產(chǎn)泡沫之上，是銀行未來要消化的損失，因此資產(chǎn)質(zhì)量面臨長期的壓力。但是由于中國負債水平才到達美國2007年的水平，遠沒有達到風險爆發(fā)點，分析師據(jù)此認為賬面資產(chǎn)質(zhì)量不會有明顯變化。

　　耐心等待預期修正行情

　　長江證券認為，由于09年信貸質(zhì)量問題失控的概率并不大，銀行股當前估值已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟波動、信用成本反彈所帶來的估值下移因素，下半年在宏觀經(jīng)濟趨勢和政府政策趨向明朗的情況下，銀行股實現(xiàn)超跌預期修正的概率較大。

　　廣發(fā)證券認為，全年來看，行業(yè)難有大的表現(xiàn)機會。中期后，政策轉(zhuǎn)入觀察期，困擾銀行股的負面因素將塵埃落定。從估值的角度看，銀行具備安全邊際和中長期投資價值，但短期在內(nèi)憂外患下，銀行股價仍缺乏刺激因素，故難有良好表現(xiàn)。不過，值得注意的是，中報業(yè)績有望對銀行股價形成階段性推動，且加息預期的提前反應亦可成為股價上漲的催化劑。

　　國都證券則認為，從估值的角度來看，銀行板塊當前股價已經(jīng)對平臺貸款資產(chǎn)質(zhì)量風險可能帶來的損失進行了比較充分的反應。短期來看，由于經(jīng)濟內(nèi)生增長動力存憂，經(jīng)濟增長和政策退出的矛盾仍然存在，加之融資平臺貸款的資產(chǎn)狀況還有待進一步明朗，銀行板塊難以形成趨勢性行情，整體機會還有待這些風險因素的逐步消除以及新業(yè)績驅(qū)動力的出現(xiàn)。從長期投資的角度來看，當前整個板塊的估值已經(jīng)具備比較高的安全邊際，因此我們認為可適當關注部分盈利能力強、成長性好的中小銀行，如浦發(fā)、興業(yè)、民生、招商、寧波銀行、深發(fā)展。

　　國泰君安更給出了啟動銀行股升勢的契機：一是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨于明朗；二是地方政府融資平臺貸款清查結(jié)果好于預期，這種可能性很大；三是農(nóng)行掛牌上市；四是政策調(diào)控力度放松。

　　但平安證券認為，銀行業(yè)盈利周期高點上的估值已經(jīng)部分反映了經(jīng)濟增速放緩給銀行帶來的負面影響，當然，現(xiàn)有估值沒有反映的因素還有未來銀行再融資風險以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛給銀行帶來的負面影響和貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，預期信用成本上升在未來兩年將成趨勢。目前盡管銀行股PB較低，但正是對未來盈利放緩甚至下降預期的反應，故不能簡單認為其估值被低估。

　　安信證券同樣持悲觀觀點，認為盡管從整體上看，銀行股估值處于低位，但是對于股份制銀行而言，估值向下的過程可能還沒有結(jié)束。預計農(nóng)行上市后，整體銀行股的權(quán)重將占到滬深300的四分之一左右，由于行業(yè)具有較大的同質(zhì)性，銀行股對流動性的依賴性會進一步增強。整體的流動性會在2010年二季度向后逐步收緊(在2010年末可能會有所放松)，另一方面考慮到銀行板塊的大市值特征以及行業(yè)整體盈利周期向下的趨勢，行業(yè)大幅跑贏指數(shù)的可能性已經(jīng)不大。（徐建軍）