創(chuàng)業(yè)板辭職高管：被高估值寵壞的孩子們(2)

　　從理論上看，根據(jù)圖表1，如果在上市后第6個(gè)月的月底辭職，再過(guò)6個(gè)月，上市后12個(gè)月的禁售期、辭職后6個(gè)月的禁售期同時(shí)達(dá)到，高管們就完全自由了。我們?cè)賮?lái)看實(shí)際的情況：2009年10月首批登陸創(chuàng)業(yè)板的28家公司中，有19名高管選擇了辭職，他們辭職的時(shí)間，平均為上市后5.2個(gè)月 ，我們不禁驚嘆這些人辭職時(shí)機(jī)拿捏得精準(zhǔn)！這不正為我們的推斷提供了證據(jù)嗎？

　　選擇辭職，薪酬一定遠(yuǎn)小于辭職后套現(xiàn)的增量利益。以華測(cè)檢測(cè)為例，今年6月1日和6月30日，該公司主管負(fù)責(zé)人力資源的副總裁魏屹和負(fù)責(zé)消費(fèi)品測(cè)試事業(yè)部的副總裁聶鵬翔先后辭職。他們分別持股42.9萬(wàn)股和35.4萬(wàn)股，按6月份22元/股左右的價(jià)格計(jì)算，套現(xiàn)毛收益分別達(dá)943.8萬(wàn)元和778.8萬(wàn)元，而根據(jù)該公司的招股說(shuō)明書(shū)，2008年兩人年薪分別為16.79萬(wàn)元和33.93萬(wàn)元 。為了幾乎微不足道的薪酬收入而放棄巨額的套現(xiàn)收益，高管情愿嗎？這不也正為上述的不等式提供了證據(jù)嗎？

　　高管們或許會(huì)解釋，辭職不一定就會(huì)套現(xiàn)。第一，提醒讀者持續(xù)關(guān)注高管辭職的這些公司今年10月份的公告。第二，我們還可以觀察創(chuàng)業(yè)板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延華智能的副董事長(zhǎng)胡美珍辭職，6個(gè)月的限售期后，即2009年1月，胡即減持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又將其所持的另外50%的股份悉數(shù)減持。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我們難以完全相信道德，我們更相信利益。利之所向，能不減持嗎？這不也為上述不等式提供了進(jìn)一步的證據(jù)嗎？

　　創(chuàng)業(yè)板公司是否高估？

　　我們不妨首先來(lái)看一個(gè)簡(jiǎn)單的故事。假設(shè)全社會(huì)平均年度投資報(bào)酬率為10%。在年初投資1元，未來(lái)每年我們將賺取0.10元的利潤(rùn)。假設(shè)存在這樣一只股票，每年的每股收益為0.10元，如果我們要賺取10%的投資回報(bào)率，我們?cè)敢鉃樵摴善敝Ц兜膬r(jià)格就是1元。市盈率為10倍。當(dāng)前的1元和股票的交易，是完全等價(jià)的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管會(huì)減持嗎？減持，未來(lái)每年的每股收益0.10元沒(méi)有了，而高管們想要在其他地方賺取0.10元的利潤(rùn)，也需要投資1元。再分析此前我們所討論的不等式，此時(shí)股票的價(jià)格等于價(jià)值，高管顯然不會(huì)減持。

　　我們?cè)俜治鰞煞N特殊的情形，第一，如果股票價(jià)格為2元，市盈率為20倍。如果高管減持該股票，即放棄了該股票未來(lái)每年0.10元的每股收益，但高管將減持所得的2元投資于其他地方，可以賺取0.20元/年的收益，高管會(huì)減持嗎？第二，我們?nèi)约僭O(shè)股票價(jià)格為1元。高管是企業(yè)內(nèi)部人士，如果他感覺(jué)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)會(huì)下降，即未來(lái)每年達(dá)不到0.10元的利潤(rùn)，減持，放棄該股票未來(lái)不足0.10元的每股收益，并將減持所得的1元投資于其他地方，高管也能夠賺取0.10元的收益，高管會(huì)減持嗎？

　　換言之，如果我們觀察到創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率相對(duì)較高，而投資回報(bào)率趨于下降或盈利的增幅相對(duì)較低，我們就可以推斷，創(chuàng)業(yè)板公司股票價(jià)格將高于股票價(jià)值，即其股票可能存在高估的現(xiàn)象。

　　我們選取了辭職高管所屬公司的一個(gè)樣本。如圖表2所示，就整個(gè)樣本平均來(lái)看，辭職高管所在創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率，在滬深兩市全部上市公司(含中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，下同)中，屬于最高的25%，即其估值水平高于75%的兩市公司。而根據(jù)2010年中期報(bào)告，樣本公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率僅為3.5%，低于兩市公司的平均水平，屬于兩市最低的45%，或者說(shuō)兩市有55%的公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高于高管辭職的創(chuàng)業(yè)板公司的平均投資回報(bào)率，并且平均而言，樣本公司相對(duì)于去年同期，凈資產(chǎn)報(bào)酬率下降了10.3%。樣本公司今年上半年相對(duì)于去年同期利潤(rùn)的增幅平均為16.6%，屬于兩市最低的55%，即兩市有45%的公司的利潤(rùn)增幅高于高管辭職前所屬的創(chuàng)業(yè)板公司。市盈率高企，投資回報(bào)率、盈利增幅遠(yuǎn)低于預(yù)期，正如同我們此前所玩兒的那個(gè)游戲，這些數(shù)據(jù)表明，高管辭職前所屬的創(chuàng)業(yè)板公司的股票價(jià)格可能存在一定程度的高估。