“殺威棒”之后能否迎來多方“回馬槍”

　　市場空方的“殺威棒”終于在本周二尾市落下。在經(jīng)過近一個月的持續(xù)反彈后，出現(xiàn)調(diào)整其實并不令人意外。投資者更關(guān)心的可能在于：“殺威棒”打下后，大盤會不會重新開啟調(diào)整之旅；或者，短暫的震蕩過后，市場將迎來多頭有力的“回馬槍”。

    市場或再臨流動性困境

    周二，上證指數(shù)大跌45.51點，創(chuàng)下7月初反彈以來第二大單日跌幅。令投資者困惑的是，在PMI創(chuàng)下17個月新低的利空打擊下，周一大盤上漲35點；周二，外圍市場全面大漲，A股卻出現(xiàn)近期少見的調(diào)整。那么，影響短期市場的最主要原因是什么呢？我們認為，就中短期市場而言，流動性可能是影響大盤最為關(guān)鍵的因素之一。目前，銀行間拆借利率可能已經(jīng)跌至中期底部。隨著資金利率水平的逐步回升，市場壓力將越來越大。

　  流動性充裕度或已觸頂

　  進入二季度之后，政策預期以及資金面成為影響市場走勢的主要因素，隨著時間推移，資金面對市場的主導作用表現(xiàn)得越來越明顯。我們觀察上證指數(shù)以及上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）走勢，可以發(fā)現(xiàn)，4月15日以來，上證指數(shù)與1周SHIBOR呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系：4月中旬之后，在地產(chǎn)調(diào)控以及中國銀行轉(zhuǎn)債雙重影響下，市場出現(xiàn)第一輪下跌，與此對應(yīng)的是拆借利率在二季度后的第一個高點；6月中旬，政策轉(zhuǎn)入觀察期，影響趨弱，資金面成為影響市場的最主要因素，在銀行體系半年結(jié)以及農(nóng)行IPO影響下，市場資金極度緊張，銀行拆息創(chuàng)出二季度以來的第二個高點，與此相對應(yīng)，上證指數(shù)也出現(xiàn)了今年以來的第二輪大幅下跌。

　在7月2日大盤見底反彈之后，大盤與拆息之間的負相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)得更加明顯。7月2日至8月2日，上證指數(shù)與一周SHIBOR的相關(guān)系數(shù)達到-0.8。僅就截止到8月2日的數(shù)據(jù)而言，從統(tǒng)計學角度說，如果一周拆息見底回升，那么上證指數(shù)向下可能非常大。非常有意思的是，隔夜拆息利率在7月23日探至5月中旬以來低點，幾乎也就是在一周之后，8月2日，一周拆息創(chuàng)下5月中旬以來的最低，8月3日，一周拆息見底回升，大盤同日也出現(xiàn)了比較明顯的下跌。

  　資金利率有走高可能

　  未來市場拆借利率還會進一步回升嗎？從目前的情況看可能性比較大，而拆借利率的回升無疑也將對市場形成負面影響。

　  首先，我們注意到，央行公開市場操作已經(jīng)開始連續(xù)回收流動性。就在7月23日隔夜拆息創(chuàng)近月新低這周，央行一改前期連續(xù)資金投放的操作手法，當周從市場回籠資金510億元，上周央行又繼續(xù)進行資金回籠，推動一周拆息繼隔夜拆息之后見底回升。從本周情況看，央行繼續(xù)回籠資金可能較大，預計兩周、一月等期限品種將陸續(xù)見底。

　  其次，7月新增貸款數(shù)量并未如市場預期放大。按照年初安排，今年新增貸款將按照四個季度“3∶3∶2∶2”的節(jié)奏投放，這意味著三、四季度月均投放規(guī)模在5000億元左右。此前，市場預期貨幣政策將向“適當寬松”檔微調(diào)，7月新增人民幣貸款將會達到7000億元以上，但從最新的同業(yè)交換數(shù)據(jù)看，7月五大行的新增貸款約為2717億元，21家主要商業(yè)銀行新增人民幣貸款可能只有3742億元，整個銀行體系7月新增貸款不僅低于7000億元預期，甚至要低于5000億元的既定規(guī)模，這無疑會使得市場憂慮未來貨幣政策走向。

  　此外，需要注意的是，本周各主要經(jīng)濟體將進入新一輪的議息周期，中國周邊經(jīng)濟體已經(jīng)開始甚至多次調(diào)升基準利率，升息預期將會推升市場利率。本周，澳大利亞，英國，歐洲，日本及美國將公布議息結(jié)果，盡管主要成熟經(jīng)濟體近期升息可能不大，但部分新興市場尤其是中國周邊的國家地區(qū)升息或者進一步升息的可能正在加大之中。最近一個多月的時間，國際農(nóng)產(chǎn)品價格尤其是糧食作物價格連續(xù)大幅上升；國內(nèi)方面，我們也注意到，豬肉價格已經(jīng)反轉(zhuǎn)，小麥收購價也在加速上揚之中。國際、國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的揚升，通脹預期的升溫，很可能將推動市場利率走高。（中證投資 卓翔宇）