四大因素造成期指到期日效應(yīng)難現(xiàn)

　　滬深300指數(shù)期貨已兩次到期交割。從運(yùn)行情況看，這兩次交割前，相關(guān)合約成交量與持倉(cāng)量同步減少；交割當(dāng)日，合約收盤價(jià)與到期交割結(jié)算價(jià)高度收斂，沒有出現(xiàn)所謂到期日效應(yīng)。那么，以后股指期貨會(huì)不會(huì)發(fā)生到期日效應(yīng)呢？我們結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與滬深300指數(shù)期貨實(shí)際情況，分析如下：

　　一、國(guó)際市場(chǎng)上到期日效應(yīng)與原因

　　在國(guó)際市場(chǎng)上，到期日效應(yīng)是場(chǎng)內(nèi)金融期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。所謂到期日效應(yīng)，是指在股指期貨合約到期日，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)常常出現(xiàn)一些異常狀況，如股價(jià)大幅波動(dòng)，成交量、波動(dòng)率顯著增加等。作為一種到期日效應(yīng)的典型特例，境外市場(chǎng)上股指期貨、期權(quán)，以及股票期權(quán)等多種金融產(chǎn)品同時(shí)到期所引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)與成交量增加被稱為“三巫效應(yīng)”。

　　分析國(guó)際市場(chǎng)上到期日現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，主要可歸納為兩個(gè)方面。首先，投機(jī)者進(jìn)行市場(chǎng)操縱。擁有大頭寸的投機(jī)者的操縱行為是導(dǎo)致到期日效應(yīng)的主要原因，也是部分人士強(qiáng)調(diào)股指期貨負(fù)面作用的代表性觀點(diǎn)。其次，套利交易與套期保值的反向?qū)�沖或到期轉(zhuǎn)倉(cāng)。在股指期貨到期日，套利者可以選擇反向?qū)�沖策略，將持有的股指期貨到期交割，同時(shí)將原有的股票賣出。這樣產(chǎn)生的集中買賣，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)增大。

　　套期保值者在到期日也有轉(zhuǎn)倉(cāng)的需求。境外一項(xiàng)研究指出，在到期日避險(xiǎn)者的交易行為會(huì)使得市場(chǎng)的波動(dòng)有明顯增加。因此套期保值者也可能提早轉(zhuǎn)倉(cāng)，將到期的期貨合約平倉(cāng)并建立新的套保頭寸。套期保值者的提前轉(zhuǎn)倉(cāng)也有助于降低到期日的波動(dòng)。

　　二、新加坡A50期貨對(duì)股市沒有產(chǎn)生到期日效應(yīng)

　　自新加坡新華富時(shí)A50指數(shù)期貨2006年9月5日上市以來，中國(guó) A股市場(chǎng)有幾次大跌發(fā)生在該產(chǎn)品的到期日附近，如2007年5月30日、6月28日等。關(guān)于新華富時(shí)A50指數(shù)期貨到期日效應(yīng)影響境內(nèi)市場(chǎng)的說法被大量提及。然而，A50指數(shù)期貨自推出之后就先天不足，缺乏足夠的流動(dòng)性。2008年三季度之后，其交易、持倉(cāng)活動(dòng)完全消亡，不存在產(chǎn)生到期日效應(yīng)的基本條件。

　　首先，利用A50指數(shù)期貨到期日進(jìn)行投機(jī)操縱無利可圖，事實(shí)上也并未發(fā)生。由于A50指數(shù)期貨的交易、持倉(cāng)長(zhǎng)期以來處在較小規(guī)模，相對(duì)于操縱現(xiàn)貨股價(jià)所需要的巨大成本，投機(jī)者無法擴(kuò)大期貨持倉(cāng)量以達(dá)成任何有意義的盈利。A50指數(shù)期貨對(duì)潛在的市場(chǎng)操縱者而言毫無價(jià)值。

　　其次，新華富時(shí)A50指數(shù)期貨上可能的套利、套期保值轉(zhuǎn)倉(cāng)行為同樣無法影響現(xiàn)貨股市。新華富時(shí)A50指數(shù)期貨上市后交易一直不振，2008年第三季度以來幾乎一直無交易無持倉(cāng)，流動(dòng)性喪失，投資者的套利、套期保值行為即使有，也是在極小的規(guī)模上。臨近到期日可能存在的少量轉(zhuǎn)倉(cāng)行為無法影響現(xiàn)貨股市運(yùn)行。

　　三、股指期貨最后結(jié)算價(jià)制度有效防范到期日操縱

　　到期日操縱問題是產(chǎn)生到期日效應(yīng)的一個(gè)重要因素。為了防范投機(jī)者進(jìn)行到期日操縱，國(guó)際上最主要的也是最有效的措施就是對(duì)期貨合約最后結(jié)算價(jià)進(jìn)行合理化設(shè)定。綜合全球股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)確定方式，基本上可以分為兩種類型，即單一價(jià)格與平均價(jià)格。其中單一價(jià)格又分為以收盤價(jià)和特別開盤價(jià)兩種。

　　滬深300指數(shù)期貨合約的最后結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。首先，以最后交易日某段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為股指期貨的最后結(jié)算價(jià)，有助于避免因市場(chǎng)操縱所導(dǎo)致的股價(jià)異常波動(dòng)。其次，采用這種方法確定交割結(jié)算價(jià)，將增加套利者的基差風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)使多數(shù)套利者在到期之前平掉套利組合頭寸。此外，滬深300指數(shù)期貨合約最后結(jié)算價(jià)時(shí)間跨度區(qū)間更長(zhǎng)，遠(yuǎn)長(zhǎng)于臺(tái)灣的30分鐘，因此能夠更加有效避免操縱行為的發(fā)生，有助于更好地減少到期日效應(yīng)。

　　四、當(dāng)前期現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)行狀況下不會(huì)發(fā)生到期日效應(yīng)

　　當(dāng)前，滬深300指數(shù)期貨總體持倉(cāng)規(guī)模較小，其中可能存在的套利、套期保值交易持倉(cāng)量與股票市場(chǎng)相比更小。因此套利者或套期保值者在臨近股指期貨到期日時(shí)段進(jìn)行現(xiàn)貨反向?qū)�沖不會(huì)影響現(xiàn)貨股價(jià)。滬深300指數(shù)期貨主力合約的平均持倉(cāng)量在12000手左右，折合人民幣不到100億元。即使假設(shè)所有的持倉(cāng)量都是套利者或套期保值者的行為，那么他們?cè)诂F(xiàn)貨市場(chǎng)上的股票總規(guī)模也不會(huì)超過100億元。而同期滬深股票市場(chǎng)每日的平均總成交金額大約在1000億元左右，套利者與套期保值者完全可以獲得充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性，在臨近到期日時(shí)段的反向?qū)�沖難以影響現(xiàn)貨股價(jià)。

　　4月16日上市至今，滬深300指數(shù)期貨已經(jīng)歷兩次平穩(wěn)交割，均不存在發(fā)生到期日效應(yīng)的基本條件。一是臨近到期日時(shí)，投資者的提前轉(zhuǎn)倉(cāng)行為十分明顯。例如，自2010年5月11日起，IF1005合約持倉(cāng)量明顯呈下降趨勢(shì)，同時(shí)IF1006合約持倉(cāng)量快速上升。統(tǒng)計(jì)表明，滬深300指數(shù)期貨近月合約在交割日之前持倉(cāng)明顯衰減的天數(shù)為9天。二是期現(xiàn)價(jià)格基差收斂，擬合度高，沒有出現(xiàn)大幅偏離，這說明市場(chǎng)運(yùn)行效率較高。 (興業(yè)證券股份有限公司股指期貨高級(jí)研究員 栗蓉 編輯 梁偉)