在外匯儲(chǔ)備越來越演變?yōu)橐粐?guó)的財(cái)富的功能的情況下，其與一國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然仍有很密切關(guān)聯(lián)，但外匯儲(chǔ)備與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)聯(lián)。一國(guó)刻意為外匯儲(chǔ)備的增加或減少來采取什么措施，反而會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作造成傷害。

　　李揚(yáng)：中國(guó)人民銀行貨幣委員會(huì)委員、中國(guó)社科院金融研究中心主任

　　中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)較快，根據(jù)人民銀行最近公布的數(shù)字，已將近3200億美元。在今年頭兩個(gè)月內(nèi)，人民銀行每個(gè)交易日平均購(gòu)進(jìn)7.2億美元，增勢(shì)非常迅猛。進(jìn)入3月份后增勢(shì)稍緩，因?yàn)橥赓Q(mào)已經(jīng)出現(xiàn)逆差。盡管如此，外匯儲(chǔ)備增勢(shì)還會(huì)持續(xù)，估計(jì)到年底應(yīng)能達(dá)到3500億美元左右。

　　有一種擔(dān)憂認(rèn)為：中國(guó)是一個(gè)缺乏資金的國(guó)家，卻還在不停地堆積外匯，這等于將自己用產(chǎn)品和勞務(wù)辛辛苦苦換來的寶貴資金低成本地放給外國(guó)用，這是不經(jīng)濟(jì)的。這種看法值得商榷。

　　中國(guó)現(xiàn)在不是資金缺乏的國(guó)家

　　中國(guó)缺乏資金嗎？

　　自1992年以來，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)資本外流。從1996年開始，中國(guó)開始出現(xiàn)明顯的資金過剩現(xiàn)象。

　　資金過剩有幾個(gè)表現(xiàn)：一是銀行出現(xiàn)大規(guī)模的存貸差，也就是存款大于貸款。到2002年底，存貸差總量已達(dá)到4萬億多元人民幣，這個(gè)規(guī)模是非常大的；

　　二是持續(xù)出現(xiàn)資金外流。根據(jù)最保守的估計(jì)，每年外流的規(guī)模是200億美元，但整體上，中國(guó)的資金一直是凈流入的；

　　三是從1998年開始中國(guó)的市場(chǎng)利率一直保持在較低的水平上。

　　這些都是國(guó)內(nèi)資金充裕的明證。這說明，認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)資金短缺國(guó)家的說法已經(jīng)過時(shí)了。

　　中國(guó)持有這么多外匯儲(chǔ)備是否過多或者不經(jīng)濟(jì)呢？我認(rèn)為不存在這個(gè)問題。過去一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)能滿足以下幾個(gè)方面的需求：首先是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲(chǔ)備足以支付3個(gè)月的進(jìn)口；其次是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲(chǔ)備足以讓當(dāng)局有能力支付短期債務(wù)；還有是當(dāng)匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，能有足夠的外匯用來干預(yù)匯率，使之保持穩(wěn)定。

　　到現(xiàn)在為止，多數(shù)人還是用這些說法來評(píng)價(jià)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。這是比較陳舊的觀念。

　　實(shí)際上，1997年亞洲金融危機(jī)之后，這三個(gè)看法在國(guó)際經(jīng)濟(jì)界都已經(jīng)不再是主流，各國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)踐都已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了上述范圍。

　　外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在主要是給人“看”的

　　在亞洲金融危機(jī)后，浮動(dòng)匯率成為主流。雖然1974年牙買加協(xié)議已經(jīng)確定了全球?qū)嵭懈��?dòng)匯率的格局，但真正大規(guī)模實(shí)行浮動(dòng)匯率則是在這次危機(jī)之后。

　　亞洲金融危機(jī)帶來了一個(gè)非常重要的教訓(xùn)：在金融全球化的背景下，當(dāng)一國(guó)運(yùn)用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)匯率時(shí)，如果它遇到強(qiáng)大的國(guó)際投機(jī)資本的沖擊，則任何一個(gè)國(guó)家都可能無法抵御。

　　比如泰國(guó)，危機(jī)之前它擁有300多億美元的外匯儲(chǔ)備，相對(duì)于它的經(jīng)濟(jì)規(guī)模來說，這已經(jīng)算是非常大了。但當(dāng)泰銖遭遇國(guó)際投機(jī)資本沖擊時(shí)，泰國(guó)央行動(dòng)用了這筆錢來試圖維護(hù)其固定匯率體系，結(jié)果，在一個(gè)月左右的時(shí)間里，這筆外匯儲(chǔ)備就花得所剩無幾，而泰銖一路下瀉的趨勢(shì)絲毫沒有改變。

　　在韓國(guó)、阿根廷、巴西等國(guó)，都看到了類似的情況：當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí)，貨幣當(dāng)局都想通過拋售外匯來維持本國(guó)貨幣的穩(wěn)定，而結(jié)果都是寶貴的外匯被花光了，本幣卻依然下跌不止。

　　所有這些發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家和新興工業(yè)化國(guó)家中的慘痛事實(shí)，促使人們重新思考一個(gè)問題：在金融全球化的背景下，小國(guó)能不能抵御富國(guó)的國(guó)際投機(jī)資本的沖擊？

　　迄今為止的研究結(jié)論是非常令人沮喪的。幾乎所有研究者都認(rèn)為，在新的形勢(shì)下，任何一個(gè)國(guó)家都抵御不了國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。至于小國(guó)的小貨幣，其生存空間顯然是越來越小了。

　　于是我們看到，亞洲金融危機(jī)之后，在貨幣匯率上出現(xiàn)了兩大趨勢(shì)：一個(gè)是浮動(dòng)匯率被各國(guó)廣泛采納，很多國(guó)家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行某種形式的浮動(dòng)匯率制；另一個(gè)就是，美元化得到相當(dāng)大范圍的發(fā)展。

　　從理論上說，在浮動(dòng)匯率制下，由于沒有了干預(yù)外匯市場(chǎng)的需要，各國(guó)已經(jīng)不必為維持匯率制度穩(wěn)定而保有大量外匯儲(chǔ)備。

　　而美元化則是一個(gè)比實(shí)行浮動(dòng)匯率更為消極的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略：為了從根本上杜絕國(guó)際投機(jī)資本的沖擊，實(shí)行美元化的國(guó)家不僅放棄了對(duì)匯率的干預(yù)，而且放棄了對(duì)本國(guó)貨幣供應(yīng)的控制。

　　亞洲金融危機(jī)后，美國(guó)和歐洲地區(qū)已逐步減少了外匯儲(chǔ)備，原因是他們的貨幣在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中居于“關(guān)鍵貨幣”地位，客觀上不需要持有太多的外匯儲(chǔ)備；實(shí)行浮動(dòng)匯率制幫他們大大“節(jié)約”了對(duì)儲(chǔ)備的需求。

　　而廣大發(fā)展中國(guó)家，甚至是新興工業(yè)化國(guó)家乃至日本，卻都普遍增加了外匯儲(chǔ)備。原因在于，在美元、歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓下，這些國(guó)家普遍感到了有提高對(duì)本國(guó)貨幣信心的需要。

　　所以，外匯儲(chǔ)備的職能已不在于實(shí)實(shí)在在地用真金白銀去滿足進(jìn)口和支付債務(wù)的需要。在IMF對(duì)外匯儲(chǔ)備功能的新表述中，“增強(qiáng)對(duì)本幣的信心”被放在核心地位上。簡(jiǎn)單地說，外匯儲(chǔ)備過去是準(zhǔn)備“用”的，而現(xiàn)在，則主要是給人“看”的。

　　外匯儲(chǔ)備已演變成生利資產(chǎn)

　　由于全球經(jīng)濟(jì)和金融格局發(fā)生了變化，外匯儲(chǔ)備的作用也發(fā)生了變化，它正演變?yōu)橐粐?guó)的財(cái)富。

　　應(yīng)當(dāng)糾正那種認(rèn)為持有那么多外匯儲(chǔ)備是“浪費(fèi)”的觀點(diǎn)。需要指出的是，在中國(guó)各類資產(chǎn)中，外匯儲(chǔ)備投資的收益率是相當(dāng)高的，中國(guó)的外匯不是拿著一些外國(guó)的現(xiàn)鈔放在那里，而是買了外國(guó)的一些高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、非常安全的債券。

　　去年中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的收益率是5%左右，按照去年3000多億美元的外匯儲(chǔ)備，應(yīng)當(dāng)有上百億美元的進(jìn)賬。試問國(guó)內(nèi)投資目前有多少能達(dá)到這么高的收益率呢？

　　外匯儲(chǔ)備的投資性運(yùn)用問題在國(guó)際上已經(jīng)成為一門新的學(xué)問。據(jù)我所知，現(xiàn)在已經(jīng)有20多個(gè)國(guó)家索性就把自己的外匯儲(chǔ)備交給美林、高盛這樣信譽(yù)卓著的大公司來操作運(yùn)營(yíng)。這純粹就是商業(yè)性操作，與過去已經(jīng)不可同日而語(yǔ)了。

　　外匯儲(chǔ)備功能的轉(zhuǎn)變，是順應(yīng)國(guó)際金融環(huán)境變化的必然結(jié)果。而且，反過來想，如果一國(guó)當(dāng)局持有大量外匯且獲利甚豐，國(guó)際投資者對(duì)于該國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力就會(huì)有較好的評(píng)價(jià)，因此會(huì)更愿意同該國(guó)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)往來。在這種情況下，國(guó)際投機(jī)者沖擊該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)力會(huì)大大下降，因?yàn)槠涑晒Φ目赡苄源蟠笙陆盗恕?/p>

　　外匯儲(chǔ)備的增加，對(duì)促進(jìn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)揮了積極的作用。

　　首先是調(diào)節(jié)總供求。我們知道，1997年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是需求不足。總需求由國(guó)內(nèi)需求和國(guó)外需求兩部分構(gòu)成。所謂國(guó)外需求，是通過進(jìn)出口來體現(xiàn)的：如果我們是順差，則國(guó)外需求對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮正向的拉動(dòng)，反之，如果是逆差，則國(guó)外需求對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是負(fù)的。

　　眾所周知，進(jìn)出口出現(xiàn)順差，就意味著外匯儲(chǔ)備的增加。這就是說，外匯儲(chǔ)備增加，對(duì)于增加需求，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，起到了積極的作用。

　　注意：上述機(jī)制是針對(duì)一個(gè)需求約束型經(jīng)濟(jì)而言的，如果是供給約束型經(jīng)濟(jì)，情況則相反。我以為，目前社會(huì)上一些人之所以對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加有不甚正確的看法，很重要的原因，就在于沒有對(duì)這兩種不同情況進(jìn)行認(rèn)真區(qū)分。

　　外匯儲(chǔ)備的增加，同時(shí)還有調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用。大家都很清楚，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放，在相當(dāng)大意義上就體現(xiàn)為外資的大量進(jìn)入；正是大量外資進(jìn)入，才促進(jìn)了我國(guó)很多高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了我們的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。而所謂外資流入，在外匯儲(chǔ)備上的反映就是其數(shù)量的增加。

　　因此，現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合結(jié)果。而且外匯儲(chǔ)備的流向通常也反映了全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的看法，因?yàn)槟憬?jīng)濟(jì)比較好，所以人家才愿意來，這是世界各國(guó)看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)表現(xiàn)。

　　此外，外匯儲(chǔ)備多少與人民幣走勢(shì)強(qiáng)弱有一定的關(guān)系。顯然，外匯儲(chǔ)備多，人們就會(huì)認(rèn)為人民幣背后有著強(qiáng)大的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的支撐，因而就更放心地跟中國(guó)開展貿(mào)易和進(jìn)行投資，從而可能導(dǎo)致更多的資本流入和外匯收入的增加。從外匯供求角度來說，它是一個(gè)可能會(huì)使人民幣走強(qiáng)的重要因素。

　　貨幣當(dāng)局對(duì)外匯可控空間不大

　　在外匯儲(chǔ)備越來越突出其作為一國(guó)之財(cái)富的功能的情況下，它與一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行雖然仍有很密切的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)已經(jīng)失去了一個(gè)對(duì)應(yīng)性。就是說，直接用外匯儲(chǔ)備的增減、多少來判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞，已經(jīng)十分片面了。

　　一個(gè)重要事實(shí)是：外匯儲(chǔ)備的增加或減少，一國(guó)貨幣當(dāng)局可以控制的空間其實(shí)已經(jīng)并不大。如果刻意為增加或減少外匯儲(chǔ)備來采取什么措施，反而可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成傷害。

　　亞洲金融危機(jī)之后，世界各國(guó)都曾想搞一套外匯預(yù)警指標(biāo)體系，試圖通過對(duì)外匯市場(chǎng)變化的分析來監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。世界各國(guó)都搞了很多非常復(fù)雜的模型在運(yùn)行。

　　但是，在我看來，這些模型的用處并不大。這是因?yàn)�，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況非常復(fù)雜，其中很多因素我們還未搞明白。在對(duì)許多變化的認(rèn)識(shí)都沒有弄清楚的情況下，搞起來的模型能起什么作用呢？

　　所以，對(duì)于如何掌控外匯儲(chǔ)備與GDP之間的所謂比例關(guān)系，現(xiàn)在沒有什么措施，在我看來也不用刻意去采取什么措施。

　　但是，有一條必須時(shí)刻注意，這就是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好，外匯儲(chǔ)備的變化態(tài)勢(shì)就是可以接受的。外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)都有正負(fù)兩方面影響，利弊權(quán)衡其實(shí)很難說。要明確的是，我們的外匯儲(chǔ)備是都在用著，而且都是生利的。

　　發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)可消除外匯儲(chǔ)備之弊

　　外匯儲(chǔ)備作為一種金融資產(chǎn)，它的變化自然還要對(duì)國(guó)內(nèi)的金融運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。眾所周知的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是：外匯儲(chǔ)備的增多，使人民幣的發(fā)放增多。因?yàn)�，官方�?chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)反映就是外匯占款，而外匯占款構(gòu)成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的主體部分。這就是國(guó)際學(xué)術(shù)界所說的“輸入通貨膨脹”問題。

　　2002年，中國(guó)增加了900多億美元的外匯儲(chǔ)備，按照1：8.27的比價(jià)，就是將近8000億元的基礎(chǔ)貨幣被投放到市場(chǎng)上，這對(duì)于中國(guó)控制基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)顯然是個(gè)不利的因素。

　　雖然我國(guó)最近幾年面對(duì)的主要問題是通貨緊縮，因而增加基礎(chǔ)貨幣常常為我們所需要，但是外匯占款的過多、過快增長(zhǎng)，可能超出基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的需要。因此，為了收回因購(gòu)買外匯而增加發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣，我們的貨幣當(dāng)局必須賣出些什么。但我們現(xiàn)在沒什么東西可賣，貨幣當(dāng)局沒有足夠的金融工具可供使用，沒有有效的資產(chǎn)來對(duì)沖過多的外匯占款。

　　比如說，如果貨幣當(dāng)局持有大量的國(guó)債，它現(xiàn)在就可以在買進(jìn)外匯的時(shí)候賣出國(guó)債。但是現(xiàn)在，人民銀行手頭沒有這么多國(guó)債。

　　人民銀行現(xiàn)在主要用回購(gòu)的方式來對(duì)沖外匯占款。去年我們還曾經(jīng)采取過一些臨時(shí)性的手段，比如發(fā)行人民銀行票據(jù)，發(fā)了一千多億，創(chuàng)造出人民銀行自己的負(fù)債并將之“賣出”，以此來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加的影響。但是，在我看來，這些方法都不是最好的。

　　從根本上說，必須要等到中國(guó)的債券市場(chǎng)有了大的發(fā)展，才能從根本上解決這些問題�，F(xiàn)有國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模根本不夠。目前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模在4萬億元人民幣左右，而國(guó)債余額只有2萬多億，其中還有一部分是不能流通的，可流通部分還有大部分在商業(yè)銀行及一些機(jī)構(gòu)投資者手里，可供人民銀行去“操作”的國(guó)債是很少的。

　　我看，中國(guó)國(guó)債規(guī)模將來起碼要有10萬億才可能夠。美國(guó)的國(guó)債規(guī)模是6萬億美元，而它的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模是很小的，而且它的工具很多，不光是國(guó)債，還有政府機(jī)構(gòu)債券，規(guī)模都非常大。

　　從數(shù)字來看，美國(guó)的國(guó)債規(guī)模只占債券市場(chǎng)的16%，是第二位的，而中國(guó)的國(guó)債規(guī)模占債券市場(chǎng)的百分之七八十。這個(gè)問題是需要我們著力解決的。

　　來源：中國(guó)新聞周刊 作者：胡奎