短期看美元 中期看貨幣 長(zhǎng)期看規(guī)劃

　　剛剛過(guò)去的10月是極富象征和指引意義的一月。美元走勢(shì)跌宕起伏；G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議初步平抑貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)危險(xiǎn)；中國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)；央行啟動(dòng)加息；十七屆五中閉幕，月末“十二五”規(guī)劃建議發(fā)布。在當(dāng)前紛繁的經(jīng)濟(jì)事件中，我們提供的一個(gè)解讀視角是：短期看美元，中期看貨幣，長(zhǎng)期看規(guī)劃。

　　美元指數(shù)仍在矛盾中掙扎

　　本輪全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)始于美元，美元指數(shù)出現(xiàn)了一輪脆弱的短期反彈，但趨勢(shì)仍不明朗，短期我們?nèi)砸�關(guān)注美元走勢(shì)對(duì)于全球資產(chǎn)價(jià)格、資金流向、生產(chǎn)及出口條件帶來(lái)的影響。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，美元是這一大鏈條的源頭，在商品、資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)處于高位的情況下，美元走向成為了一個(gè)越來(lái)越敏感的因素。11月將出現(xiàn)影響美元走勢(shì)的三個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)。

　　11月2日的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議、11月初開(kāi)始的美國(guó)中期選舉、11月12日的G20峰會(huì)是影響美元走勢(shì)的三個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)。

　　我們維持前期對(duì)美元的判斷是基于美元的超賣(mài)狀態(tài)，美元向下空間已經(jīng)不大。如果美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議沒(méi)有超預(yù)期規(guī)模的量化寬松方案出臺(tái)，短期美元繼續(xù)目前的反彈和價(jià)值修復(fù)將是大概率事件。

　　中期，在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷轉(zhuǎn)好的影響下，美元可能在震蕩中延續(xù)短期走勢(shì)，向下的76、向上的79和81 是重要的技術(shù)標(biāo)志位。但美元強(qiáng)勁的反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)并不存在。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，構(gòu)筑中期強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)必須依賴(lài)于通脹的升溫和美國(guó)加息預(yù)期的形成。在當(dāng)前偏通縮的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況和美聯(lián)儲(chǔ)政策之下，預(yù)計(jì)這需要一年左右的時(shí)間。而長(zhǎng)期是較為確定的事件，所有上述論斷和美元長(zhǎng)期重心的下移并不矛盾。

　　貨幣政策影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)

　　一些微妙的政策跡象顯示當(dāng)前通脹和資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力較大。10月27日，發(fā)改委稱(chēng)“物價(jià)總水平也可望保持在可控范圍之內(nèi)”；然而，從25日溫總理召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署四季度經(jīng)濟(jì)工作的要求來(lái)看，七項(xiàng)工作要求有三項(xiàng)以上在實(shí)質(zhì)上都與穩(wěn)定價(jià)格有關(guān)，當(dāng)前通脹和物價(jià)上漲的壓力無(wú)疑依然較大。

　　基于我們前面的判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有加息一次的可能。由于人民幣存在升值壓力，過(guò)于頻繁加息并不理性。同時(shí)，我們?cè)谒募径群暧^報(bào)告中已經(jīng)預(yù)測(cè)的“中性貨幣政策”并不只包含加息，它是一個(gè)升值、加息、貨幣供給適度回歸的三者綜合體。加息是反周期的利率政策回歸中性，升值是反周期的匯率政策回歸中性，信貸收縮是反周期的貨幣供給政策回歸中性。

　　關(guān)于人民幣升值，我們認(rèn)為15日以來(lái)的人民幣升值反復(fù)將有助于打消熱錢(qián)沖擊的壓力，而年內(nèi)升值2.5%-3%目標(biāo)不變，明年會(huì)有一個(gè)幅度更大一些的升值。

　　更值得關(guān)注的是中期貨幣供給的狀況。其一是與被動(dòng)性貨幣供給關(guān)聯(lián)的貿(mào)易順差的情況，從三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，順差已經(jīng)回落到常規(guī)性規(guī)模，目前的情況尚不足判斷未來(lái)趨勢(shì)，我們需要進(jìn)一步關(guān)注10月、11月數(shù)據(jù)。其二是2011年的信貸投放目標(biāo)，具體要等待2011年初的央行年度工作會(huì)議，但政策口風(fēng)在第四季度就會(huì)初露端倪。我們預(yù)計(jì)“寬財(cái)政、緊貨幣”的風(fēng)格會(huì)逐步顯現(xiàn)，并且將配合“十二五”開(kāi)局，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的“有緊有松”。但預(yù)計(jì)11月不會(huì)有明顯的承接，否則就相當(dāng)于貨幣政策的硬著陸了。

　　接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是近期信貸規(guī)模問(wèn)題。國(guó)家信息中心李若愚近日指出全年信貸可能超過(guò)7.5萬(wàn)億，但將保持在8萬(wàn)億以內(nèi)。這和我們之前的預(yù)測(cè)相近，我們?cè)�預(yù)計(jì)四季度信貸將適度收緊，月均新增信貸規(guī)模在40000億-5000億之間，全年可達(dá)7.8萬(wàn)億左右，略超全年目標(biāo)值(《貨幣調(diào)控“穩(wěn)于預(yù)期”市場(chǎng)流動(dòng)性偏向?qū)捲＃?月貨幣信貸數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》)。如果未來(lái)事實(shí)如此，四季度貨幣政策整體是軟著陸態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性目前尚屬于樂(lè)觀范圍。

　　我們之所以對(duì)利率、升值、信貸三者做出明確判斷，是因?yàn)樵谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中貨幣環(huán)境整體偏寬松的背景下，這三個(gè)指標(biāo)止于何處，就意味著政策接受的“資產(chǎn)合理泡沫化程度”止于何處。從截至目前的情形看，尚無(wú)超預(yù)期的悲觀因素。