通脹隱憂(yōu)加劇債市寒意更濃 投資者應(yīng)縮短久期

　　通過(guò)對(duì)宏觀背景、資金面和債券供給的分析，我們認(rèn)為，四季度債市收益率可能繼續(xù)上行，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，縮短久期或保持短久期。

　　CPI上漲壓力巨大

　　在新漲價(jià)因素的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)四季度CPI回落幅度將小于市場(chǎng)預(yù)期，并且在國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品和國(guó)內(nèi)食品價(jià)格持續(xù)上升的壓力下，通脹隱憂(yōu)有所上升。也就是說(shuō)，通脹方面對(duì)債市影響偏負(fù)面。

　　從國(guó)際方面來(lái)看，國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲給國(guó)內(nèi)CPI上漲帶來(lái)巨大壓力。

　　我們?cè)?010年半年報(bào)中提到，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上升往往引起物價(jià)(CPI)上升。當(dāng)前，市場(chǎng)預(yù)期主要經(jīng)濟(jì)體將實(shí)施新一輪數(shù)量寬松貨幣政策，流動(dòng)性回流大宗商品，由于這些商品供給彈性較小，往往因?yàn)榱鲃?dòng)性大量注入而持續(xù)大幅上漲，并最終引起PPI、CPI高速上漲。今年6月份以來(lái)，IMF初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)連續(xù)回升，最新數(shù)據(jù)8月份達(dá)到145.87，而今年6月份僅為139.95。

　　從國(guó)內(nèi)方面看，國(guó)內(nèi)食品類(lèi)價(jià)格上升給國(guó)內(nèi)CPI上漲帶來(lái)巨大壓力。在我國(guó)物價(jià)(CPI)中，食品價(jià)格所占的權(quán)重較高，例如，根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，2005年我國(guó)CPI權(quán)數(shù)體系中食品占33.6%。因此,食品類(lèi)CPI的走勢(shì)對(duì)我國(guó)CPI影響顯著。2007年，食品類(lèi)價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格的大幅上漲，促使CPI持續(xù)走高并在2008年年初一度突破了8%。

　　目前，食品價(jià)格上漲再度成為推動(dòng)CPI上漲的主力。2010年9月份，CPI同比增長(zhǎng)3.6%，其中，食品類(lèi)CPI上漲8%，糧食價(jià)格上漲12.1%。在9月份3.6%的CPI同比漲幅中，新漲價(jià)因素占2.4%，如果新漲價(jià)因素居高不下，那么10月份CPI還可能創(chuàng)出年內(nèi)新高。

　　事實(shí)上，我們認(rèn)為，上周突然加息的原因，就可能是央行考慮到南北受災(zāi)、CPI很難因?yàn)榍锛Z豐收而自然回落，因而搶在CPI有可能超預(yù)期之前推出應(yīng)對(duì)措旋，以便控制通脹預(yù)期，避免CPI“螺旋式”上升。

　　債市整體環(huán)境偏弱

　　收益率將繼續(xù)上行

　　除了上述通脹因素偏空以外，我們認(rèn)為資金面、供需面等因素也很難對(duì)后期債市構(gòu)成向上支撐，債市所面臨的整體環(huán)境偏弱。

　　從資金面來(lái)看，種種跡象表明,資金面正由2009年的極度寬松逐步恢復(fù)適度寬松,預(yù)期四季度資金面總體上保持適度寬松，資金面對(duì)債市的影響偏中性。

　　“熱錢(qián)”對(duì)資金面松緊影響顯著。在國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施新一輪數(shù)量寬松貨幣政策和人民幣升值壓力有所加大等因素下，未來(lái)數(shù)月“熱錢(qián)”可能繼續(xù)回流，但短期內(nèi)回流的速度不會(huì)太快。首先，重啟匯改以來(lái)，并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的人民幣單向性升值，人民幣匯率雙向波動(dòng)加大了“熱錢(qián)”套取匯兌收益的難度；其次，國(guó)內(nèi)樓市遭到連續(xù)調(diào)控，削弱了“熱錢(qián)”投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的需求；最后，監(jiān)管層對(duì)“熱錢(qián)”的高壓打擊，將增加“熱錢(qián)”的流動(dòng)成本。

　　貨幣供給量增速持續(xù)下滑同樣表明貨幣政策有所收緊。9月份，M1、M2同比增速分別為20.87%和18.96%，且M1與M2增速差從年初的12.98個(gè)百分點(diǎn)下降到9月份的1.91個(gè)百分點(diǎn)，增速差大幅下降說(shuō)明貨幣的活躍度在持續(xù)降低。

　　從債券供給來(lái)看,今年并不低于2009年，甚至明顯高于2008年。

　　雖然年初以來(lái)時(shí)有出現(xiàn)債券供不應(yīng)求，但我們認(rèn)為并不是因?yàn)榭偘l(fā)行量不足，而是結(jié)構(gòu)上的供給失衡，其中受投資者青睞的企業(yè)債供應(yīng)驟然減少是一個(gè)重要原因。2009年，城投債發(fā)行占了企業(yè)債的半壁江山，而受對(duì)城投公司整頓和清理影響，2010年以來(lái)城投債類(lèi)企業(yè)發(fā)債一度暫停。

　　目前，地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)基本理清。今年8月份下發(fā)的《關(guān)于地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券的有關(guān)問(wèn)題的通知》從發(fā)債人資格、擔(dān)保行為、資金用途監(jiān)管等方面對(duì)地方投融資平臺(tái)發(fā)債作出了較為詳細(xì)的規(guī)范。此后城投債發(fā)行再度開(kāi)閘。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2010年10月份上半個(gè)月發(fā)行的企業(yè)債11只，而1-9月份每月平均僅13只。

　　據(jù)媒體報(bào)道，發(fā)改委將在年內(nèi)剩余的時(shí)間內(nèi)加快城投債的發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行支數(shù)將會(huì)超過(guò)前三季度的總數(shù)，存量或?qū)⒃黾?0%以上。我們預(yù)計(jì)，隨著城投債發(fā)行提速，債券供給壓力將持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)性供求失衡將完全修復(fù)甚至產(chǎn)生供給過(guò)多的壓力。

　　此外，本次加息也可能促使債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步激化。首先，對(duì)“熱錢(qián)”有極大吸引力的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)因本次加息變得更加“撲朔迷離”；其次，加息周期預(yù)期下，發(fā)債企業(yè)可能加快債券發(fā)行進(jìn)程；第三，如果市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，那么，機(jī)構(gòu)投資者很可能減少來(lái)年債券的投資資金比例。

　　在2010年半年報(bào)中，我們提出收益率將上升。對(duì)于四季度，通過(guò)對(duì)宏觀背景、資金面和債券供給的分析，我們認(rèn)為，收益率可能繼續(xù)上行，建議投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，縮短久期或保持短久期。(信達(dá)證券 李建朋)