短期國(guó)際資本流出緩解人民幣升值壓力

　　6月份，在貿(mào)易順差觸及2009年10月以來(lái)新高的同時(shí)，當(dāng)月新增外匯占款只有1171億元，是自2008年12月以來(lái)的新低，這引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于短期國(guó)際資本流出的擔(dān)憂。

　　在考慮估值效應(yīng)的基礎(chǔ)上，我們用“月度外匯占款增量—月度貿(mào)易順差—月度FDI流入”的方法計(jì)算了今年5月和6月的短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況(2010年6月實(shí)際利用外資規(guī)模尚未公布，假定為80億美元)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，5月、6月分別出現(xiàn)了84億美元和108億美元的資本凈流出。我們認(rèn)為導(dǎo)致最近兩個(gè)月短期國(guó)際資本流出中國(guó)的最主要原因有二，一是全球金融機(jī)構(gòu)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后重新啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程；二是中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力下降。

　　自2010年4月希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)再次動(dòng)蕩不安，在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政政策過(guò)度緊縮風(fēng)險(xiǎn)顯著增強(qiáng)的背景下，全球機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)強(qiáng)，重新啟動(dòng)去杠桿化，這引發(fā)了全球資金由新興市場(chǎng)國(guó)家流向美國(guó)，以及由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)流向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的局面。

　　中國(guó)之所以未能在這場(chǎng)資金搬家運(yùn)動(dòng)中獨(dú)善其身，一個(gè)重要原因就在于中國(guó)市場(chǎng)對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力下降了。盡管2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望實(shí)現(xiàn)超過(guò)9%的高增長(zhǎng)，但下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將明顯減速已是不爭(zhēng)的事實(shí)。節(jié)能減排措施對(duì)于企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資、治理地方投融資平臺(tái)對(duì)于新增基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)厲調(diào)控對(duì)于新增房地產(chǎn)投資都將產(chǎn)生打壓作用，三者的合力可能導(dǎo)致投資增速明顯下滑。而歐洲危機(jī)的擴(kuò)散與深化也將抑制下半年中國(guó)的出口增長(zhǎng)�？傂枨蟮臏p速會(huì)抑制人民幣加息與升值的幅度，從而降低利差與匯差對(duì)短期國(guó)際資本的激勵(lì)。從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，未來(lái)半年至一年內(nèi)中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)可能下跌20%，而目前中國(guó)股市在潛在供給較大以及信心不足等因素作用下依然萎靡不振，這又從資產(chǎn)溢價(jià)預(yù)期方面降低了對(duì)資本流入的激勵(lì)。

　　自2010年6月19日人民幣重啟匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元名義匯率有所升值但幅度有限，且呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的趨勢(shì)。事實(shí)上，目前人民幣對(duì)美元名義匯率升值壓力有限。首先，盡管第二季度中國(guó)出口增速顯著增長(zhǎng)，且對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)放大，但受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，我們認(rèn)為下半年中國(guó)出口同比增速將回落至20%；其次，沿海地區(qū)的工廠罷工與大幅加薪一方面將提高出口產(chǎn)品成本、壓縮出口企業(yè)盈利空間，另一方面也將通過(guò)加大通脹壓力促進(jìn)人民幣實(shí)際匯率升值；再次，如前所述，一旦投資增速顯著回落，通過(guò)升值抑制需求過(guò)熱的必要性將下降；第四，國(guó)際能源與大宗商品價(jià)格從5月份開(kāi)始顯著回落，通過(guò)升值來(lái)抑制輸入型通貨膨脹的必要性也已經(jīng)下降；第五，第二季度美元對(duì)歐元顯著升值造成人民幣實(shí)際匯率快速升值，未來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率升值的空間有所下降。

　　而最近一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始重新面臨短期國(guó)際資本流出，將進(jìn)一步緩解人民幣的升值壓力。一方面，短期國(guó)際資本流出將緩解甚至可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)中國(guó)的資本項(xiàng)目順差，從而降低外匯儲(chǔ)備的累積，緩解人民幣升值壓力；另一方面，短期國(guó)際資本流出導(dǎo)致的外匯占款增量下降也將調(diào)和央行沖銷(xiāo)壓力與緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，抑制通貨膨脹率與資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而進(jìn)一步降低央行加息的可能性，繼續(xù)削弱短期國(guó)際資本流入的激勵(lì)。這無(wú)疑是一個(gè)正反饋過(guò)程。

　　值得指出的是,本輪短期國(guó)際資本流出預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。從外部來(lái)看，目前關(guān)于金融市場(chǎng)走勢(shì)仍存在較大不確定性，如果沒(méi)有新的重大問(wèn)題爆發(fā)，則投資者的避險(xiǎn)情緒可能轉(zhuǎn)淡，去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)橹匦赂軛U化；從內(nèi)部來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依然過(guò)剩，通脹預(yù)期依然較強(qiáng)，在特定條件下，下半年A股市場(chǎng)可能出現(xiàn)新一輪牛市，對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力再度轉(zhuǎn)強(qiáng)。而一旦內(nèi)外部因素轉(zhuǎn)化導(dǎo)致短期國(guó)際資本再度流入，則人民幣面臨的升值壓力也將重新放大。下半年(尤其是第4季度)短期國(guó)際資本重新流入并加大人民幣升值壓力的風(fēng)險(xiǎn)不但存在，而且不容小覷。(作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任)