銀行股投資價(jià)值再重估 壞賬率決定未來走勢

　　銀行股，到底是便宜了還是貴了呢？核心的焦點(diǎn)是未來的壞賬率會(huì)達(dá)到多少

　　揚(yáng)韜

　　[ 數(shù)據(jù)顯示，2000年，銀行A貸款余額1097億，不良貸款余額111億元。到2009年，貸款余額11858億元，不良貸款余額97億元——也就是說，9年間，銀行A貸款增加近1.1萬億元，不良貸款余額竟然是下降的。這正是黃金時(shí)代，最好的時(shí)代 ]

　　目前，中國的銀行股估值很低，動(dòng)態(tài)市盈率普遍降低到10倍左右，市凈率也回到2倍以下。銀行股的超低估值，拉低了全市場的市盈率水平，看起來，股市似乎仍有不小的投資價(jià)值。正是在這樣的思路下，一些機(jī)構(gòu)不斷地出擊銀行股，不管是做差價(jià)還是做中線，都希望有一個(gè)不錯(cuò)的利潤。一些預(yù)測下半年有行情的機(jī)構(gòu)，其立足點(diǎn)也在于此。

　　順便說一下，隨著上海股市跌破2400點(diǎn)，去年所有做年度預(yù)測的機(jī)構(gòu)都錯(cuò)了，錯(cuò)得相當(dāng)離譜。只不過，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)點(diǎn)是屢敗屢戰(zhàn)永不認(rèn)輸，否則，2萬多億的基金誰還會(huì)讓他們?nèi)ス苣�？這不，年中時(shí)分，機(jī)構(gòu)們又預(yù)測了下半年的行情，普遍的預(yù)測是：股市下半年的運(yùn)行區(qū)間是2050~2650點(diǎn)。這個(gè)預(yù)測，已經(jīng)完全沒有了去年年底的魄力。只不過，下半年的股市會(huì)怎樣表現(xiàn)才能讓他們再次完全錯(cuò)誤呢？其中，2650點(diǎn)也許再也見不到了。而2050點(diǎn)也許不是底部。又或者，行情在2300點(diǎn)之下見底，然后反彈，最高就到2500點(diǎn)，或者最高超過3000點(diǎn)。究竟如何，且待未來檢驗(yàn)。

　　但無論行情如何發(fā)展，都離不開對銀行股的重新定位。中國的銀行股，是便宜了還是貴了呢？核心的焦點(diǎn)是未來的壞賬率能達(dá)到多少。

　　不良貸款余額十年未動(dòng)

　　舉例來說，銀行A2009年底的貸款余額是1.18萬億元，凈利潤是182億元，不良貸款余額97億元。如果2010年的不良貸款比率上升一個(gè)百分點(diǎn)，就超過130億元。按照150%的比率計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金，則需要計(jì)提195億元。如此，銀行A的年度利潤將出現(xiàn)負(fù)值。而一旦報(bào)表虧損，其股價(jià)該如何定位呢？誰也沒有底吧？

　　這就是多空雙方交織的核心�？纯盏娜苏J(rèn)為，銀行股再跌一半也沒有安全性�？炊嗟娜藙t認(rèn)為壞賬率上升一個(gè)點(diǎn)就是根本不可能的事情。

　　但沒有不可能！

　　中國銀行業(yè)較早股份化的是深發(fā)展，不過，其發(fā)展過程中有一些不規(guī)范的地方。我們選擇1999年上市的銀行B作為樣本，看看這家規(guī)范的股份制銀行曾經(jīng)的歷程。

　　1996年，銀行B的貸款余額是258億元，當(dāng)時(shí)的不良貸款只有不到10億元，不良率2.9%。但1997年亞洲金融危機(jī)后的三年，銀行B的不良貸款率驟然上升到平均9.5%的水平。其中1998年貸款余額485億元，不良貸款48.46億元，不良率達(dá)到10%。1999年上市后，情況也沒有根本改觀。到2000年，貸款余額700億元，不良貸款74.8億元，不良率高達(dá)10.7%。

　　這里要注意，2000年，離現(xiàn)在也只有短短10年的時(shí)間。但那時(shí)候，銀行B的不良貸款率比率曾超過10%！

　　2001年起，中國沉寂的房地產(chǎn)市場開始萌動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了幾個(gè)非常鮮明的變化：

　　1.進(jìn)出口快速增長，外貿(mào)順差急劇增加；

　　2.順差增加，導(dǎo)致外匯占款比率快速上升，央行投放大量貨幣，社會(huì)的錢開始“毛”了；

　　3.以政府主導(dǎo)型的投資拉動(dòng)成為經(jīng)濟(jì)最大的推手，大量貸款涌入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，M2出現(xiàn)了超級增長。

　　在上述背景下，銀行B的貸款余額也開始突飛猛進(jìn)。1999年，銀行B的貸款增速只有11.1%，2000年達(dá)到29.6%，2001年達(dá)到39%，2002年達(dá)到46%，以后年份幾乎都保持在20%以上的增幅。這樣，到2009年底，銀行B的貸款余額達(dá)到9288億元，相當(dāng)于2000年的13倍。或者說，9年時(shí)間，貸款增加了12倍，年化增幅為22%。

　　但是，最奇特的地方在于，貸款余額增加了12倍，銀行B的不良貸款余額卻從74.8億元輕微降低到74.6億元�；蛘哒f，9年時(shí)間，貸款增加12倍而不良貸款余額一點(diǎn)也沒有增加。

　　這就是中國銀行的黃金發(fā)展時(shí)期——貸款增加8300億元，不良貸款的余額竟然基本沒有增加。

　　類似的情況也出現(xiàn)在銀行A上。

　　1999年，銀行A的不良貸款比率曾高達(dá)13.38%，2000年降低到10.16%——這個(gè)數(shù)字，與當(dāng)時(shí)的銀行B是差不多的，銀行B是10.7%。這表明，銀行間是有共性的。2001年，銀行A的不良率降低到8.1%，2002年降低到6%，2003~2006年都維持在2%~3%之間。但到2009年，這個(gè)數(shù)字下降到0.82%。

　　數(shù)據(jù)顯示，2000年，銀行A貸款余額1097億，不良貸款余額111億元。到2009年，貸款余額11858億元，不良貸款余額97億元——也就是說，9年間，銀行A貸款增加近1.1萬億元，不良貸款余額竟然是下降的。這正是黃金時(shí)代，最好的時(shí)代。

　　如果不良率上升一個(gè)百分點(diǎn)

　　千萬不要把中國銀行業(yè)不良貸款下降的功勞記在銀行自己身上。因?yàn)檫^去的9年，中國銀行業(yè)的共性如是。這與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊時(shí)期相關(guān)——地價(jià)只漲不跌，房價(jià)只漲不跌，貸款只增不減，外匯只多不少，投資只上不下，等等。未來，上述因素的任何一個(gè)出現(xiàn)變化，銀行業(yè)的拐點(diǎn)就都可能到來。

　　比如，我們不得不承認(rèn)，不少銀行的壞賬“被延期”了。企業(yè)通過“借新還舊”的方式，將還款的期限后延了，本來的壞賬變成了正常貸款。許多銀行加大了長期貸款的比例，將還款期限向后延伸，壞賬發(fā)生的概率也降低了。這就有點(diǎn)像龐氏騙局，或曰老鼠會(huì)，只要有后續(xù)源源不斷的資金，一切就都不要緊了。

　　直到有一天，無數(shù)小環(huán)節(jié)中有一個(gè)斷裂了，整個(gè)龐氏騙局將轟然倒塌，原形畢露。

　　在中國銀行業(yè)的貸款中，最脆弱的神經(jīng)是來自于房地產(chǎn)的。如果房價(jià)下跌或者房屋成交量萎縮，開發(fā)商無錢還貸，銀行自可高枕無憂。但如果開發(fā)商不買地了，那風(fēng)險(xiǎn)將驟增無數(shù)倍——因?yàn)榈胤秸�府平整土地，靠的是貸款，投入是巨大的。如果土地賣不掉，貸款就還不上，銀行將吃緊。由于開發(fā)成本的存在，地方政府還不敢降價(jià)賣，因?yàn)橐坏┙祪r(jià)賣，周邊房價(jià)必然下跌，開發(fā)商將雪上加霜。無奈之下，央企或類似于央企的企業(yè)將出面，以高于成本價(jià)的方式將土地吃下來，將銀行的貸款轉(zhuǎn)到央企那里。壞賬再次后延。

　　類似的鏈條向下傳，一直到有一天，央企開發(fā)的房子賣不掉了，壞賬才會(huì)出現(xiàn)。而此時(shí)，降價(jià)賣房子將成為風(fēng)尚。一旦大家都降價(jià)賣，房價(jià)只跌三成未免太樂觀了，那銀行的風(fēng)險(xiǎn)，就絕對不是只增加一個(gè)百分點(diǎn)壞賬的問題，它帶來的將是全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整……

　　所以，維系銀行大廈的一根鏈條，是房價(jià)不能跌、地價(jià)不能跌、成交不能少。如若不然，風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　另外的一個(gè)問題，是地方融資平臺的天量貸款的回報(bào)率問題。前兩天，武漢市要改革過橋費(fèi)征收辦法，汽車過橋的年費(fèi)將從不足980元提高到2460元。何故？地方政府說六橋一隧一路的總投入高達(dá)141億元，每年的利息就要10多億元，而當(dāng)前收取的路橋費(fèi)只有4億元，根本就不夠還利息的，何談還本呢？所以，提價(jià)是不得已的舉措。

　　問題是，老百姓買車交稅了，耗油交稅了，每年也交了道路建設(shè)費(fèi)了，憑什么再收一個(gè)過橋費(fèi)呢？很多學(xué)者已經(jīng)指出，政府收稅就應(yīng)該造橋，根本就不該再額外收費(fèi)。但現(xiàn)在，他們收了，而且理直氣壯。為什么現(xiàn)在才把問題暴露出來了呢？因?yàn)椤暗胤饺谫Y平臺”受到了高層重視，以前不算回報(bào)的，現(xiàn)在必須算了，否則，壞賬銀行就得吃進(jìn)去。

　　如果，一家銀行遇到一個(gè)政府項(xiàng)目貸款無法還本付息，就會(huì)發(fā)生連鎖反應(yīng)，緊縮貸款是不得已的事情。而一旦貸款緊縮，新的問題就又會(huì)出現(xiàn)，多米諾骨牌將依次倒塌。

　　所以，銀行業(yè)目前猶如在刀尖上跳舞。它們看起來高昂的利潤建立在無數(shù)脆弱的假設(shè)前提上。一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生超過一年的調(diào)整，利潤將蕩然無存，原來超高的貸款將成為燙手的山芋。

　　而目前，投資者給予銀行股的低估值，正是建立在這樣的一個(gè)懷疑的基礎(chǔ)上：過去9年，中國銀行業(yè)的貸款余額增加了35萬億元，而各家銀行的不良貸款余額幾乎沒有增加。這樣的好日子，能持續(xù)嗎？如果不能，不良率只要上升一個(gè)百分點(diǎn)，銀行業(yè)就要計(jì)提近6000億元的壞賬準(zhǔn)備，那時(shí)候怎么辦呢？

　　希望中國銀行業(yè)的壞賬率永遠(yuǎn)低于1%。如果這樣，股市就有希望了！