今年最為風(fēng)光的無(wú)疑就是房地產(chǎn)公司。在眾多行業(yè)還在為扭虧、復(fù)產(chǎn)等問(wèn)題掙扎的時(shí)候，在房?jī)r(jià)持續(xù)大漲成交火爆中，眾多房地產(chǎn)公司已提前完成全年銷售任務(wù)，鎖定今年的利潤(rùn)。

　　與此同時(shí)，眾多房地產(chǎn)公司上市融資的熱情也被激發(fā)起來(lái)。在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都掀起一股上市熱潮和再融資熱潮。不過(guò)，在A股上市包括借殼上市的房企與在香港市場(chǎng)上市的房企在估值上的差距卻有天壤之別。這一現(xiàn)象的背后問(wèn)題耐人尋味。

　　融資熱潮再起

　　房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲增強(qiáng)了房地產(chǎn)公司從證券市場(chǎng)融資的底氣。就目前而言，最引人注目的莫過(guò)于恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集體赴香港市場(chǎng)進(jìn)行IPO融資。

　　自今年下半年以來(lái)，內(nèi)地房企赴港IPO持續(xù)升溫。目前為止已經(jīng)有華南城(01688.HK)、恒盛地產(chǎn)(00845.HK)、寶龍地產(chǎn)(01238.HK)三家內(nèi)地的房地產(chǎn)公司在港實(shí)現(xiàn)IPO，正在推進(jìn)在港IPO的公司還有恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團(tuán)、花樣年等數(shù)家公司。

　　其實(shí)，如果將目光轉(zhuǎn)向A股市場(chǎng)。這只是房地產(chǎn)公司在資本市場(chǎng)大肆融資的冰山一角。自今年房市成交量大幅回升以來(lái)，眾多房地產(chǎn)公司在資本市場(chǎng)的融資活動(dòng)早就如火如荼。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者粗略統(tǒng)計(jì)，自今年3月份我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)重新火爆起來(lái)以后，內(nèi)地房地產(chǎn)公司以增發(fā)和借殼上市等方式進(jìn)行融資的活動(dòng)就已相當(dāng)活躍。即便是“招金保萬(wàn)”四大龍頭公司也不例外，招商地產(chǎn)早在去年年底就已完成了增發(fā)，其余三大公司都在今年先后開(kāi)展了融資活動(dòng)：7月15日保利地產(chǎn)完成增發(fā)，募資近80億元；8月17日金地集團(tuán)完成增發(fā)，募資42.36億；8月27日萬(wàn)科公布112億元再融資方案，目前已獲股東大會(huì)通過(guò)。據(jù)記者調(diào)查了解，目前已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行增發(fā)再融資的公司還有京能置業(yè)、大龍地產(chǎn)等近十家公司。

　　除了增發(fā)外，以借殼的方式上市也是眾多房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資、降低負(fù)債比例的不二選擇。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已經(jīng)有上海金陵、ST東碳 、嘉凱城、成城股份、中科合臣、*ST瓊花、*ST商務(wù)、萬(wàn)方地產(chǎn)、順發(fā)恒業(yè)等一大批公司通過(guò)資產(chǎn)置換等方式完成或者正在轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。A股市場(chǎng)上市房企的數(shù)量今年再次大幅擴(kuò)容，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為主業(yè)的上市公司隊(duì)伍進(jìn)一步龐大起來(lái)。

　　估值懸殊：同股不同命

　　值得關(guān)注的是目前赴港IPO的眾多房企的估值問(wèn)題。相比于在A股市場(chǎng)增發(fā)再融資以及借殼融資的房地產(chǎn)公司發(fā)行價(jià)格，赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等公司都毫無(wú)例外地選擇了“低價(jià)發(fā)行”策略。

　　以10月22日開(kāi)始公開(kāi)招股的恒大地產(chǎn)為例，公開(kāi)信息顯示，其赴港IPO的招股價(jià)格在每股3-4港元之間，按上市有關(guān)資產(chǎn)、盈利數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，該價(jià)格相當(dāng)于2010年度恒大地產(chǎn)資產(chǎn)凈值折讓39.4%-54.1%，預(yù)測(cè)市盈率僅為5-6.6倍。已經(jīng)上市的寶龍地產(chǎn)同樣如此。

　　相比之下，同樣是在內(nèi)地開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)，A股上市房地產(chǎn)公司目前動(dòng)態(tài)市盈率卻普遍在20倍以上，其中相當(dāng)部分公司的市盈率甚至超過(guò)30倍。按照A股市場(chǎng)“發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書前二十個(gè)交易日A股股票交易均價(jià)或者前一個(gè)交易日A股股票的均價(jià)”的規(guī)定，可以推斷今年來(lái)再融資以及借殼上市的A股房地產(chǎn)公司發(fā)行市盈率大多超過(guò)20倍。以萬(wàn)科為例，按照8月27日增發(fā)方案，萬(wàn)科增發(fā)價(jià)格應(yīng)在每股11元以上，當(dāng)前萬(wàn)科的動(dòng)態(tài)市盈率為20倍。

　　有意思的是，A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的投資者對(duì)待房地產(chǎn)公司的態(tài)度在認(rèn)購(gòu)方面也有天壤之別。近期在A股市場(chǎng)借殼的房地產(chǎn)公司無(wú)不受到投資者熱捧，股價(jià)連連暴漲。如*ST瓊花在9月21日宣布將被注入國(guó)信地產(chǎn)后，股價(jià)連續(xù)7個(gè)交易日漲停，相比于其增發(fā)價(jià)格股價(jià)至今已經(jīng)上漲了近80%；由原來(lái)*ST中遼借殼而來(lái)的萬(wàn)方地產(chǎn)同樣如此。

　　近期赴港IPO的內(nèi)地房地產(chǎn)公司就沒(méi)有這么幸運(yùn)了。盡管其發(fā)行價(jià)格相比于A股市場(chǎng)同類公司已經(jīng)低了很多，但是仍舊不被香港的投資者看好。今年9月底10月初陸續(xù)登陸香港聯(lián)交所的華南城、恒盛地產(chǎn)接連遭遇了“破發(fā)”的尷尬，寶龍地產(chǎn)不得已在降低發(fā)行價(jià)格的基礎(chǔ)上，縮減融資規(guī)模。這也導(dǎo)致近期赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團(tuán)、花樣年等公司在發(fā)行價(jià)格的確定上格外小心翼翼。

　　多種因素造成估值差異

　　“內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)如此火爆，資金壓力也大大減輕，難道非要急著在這一刻IPO嗎？”對(duì)于恒大地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集中“折價(jià)”赴港IPO的現(xiàn)象，眾多看好房地產(chǎn)行業(yè)的投資者表示難以理解。

　　對(duì)于兩地市場(chǎng)的估值差異和投資者的不同態(tài)度，東方證券房地產(chǎn)行業(yè)高級(jí)分析師魏博認(rèn)為，“這種差異主要源于兩個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則不同�！痹诎l(fā)行價(jià)格方面根本不存在什么“折價(jià)”賤賣的問(wèn)題，以PE和每股凈資產(chǎn)來(lái)評(píng)估房地產(chǎn)公司并不恰當(dāng)。相比于A股市場(chǎng)，香港市場(chǎng)面向的是全球投資者，對(duì)估值的參照標(biāo)準(zhǔn)更為國(guó)際化，可供選擇的投資標(biāo)的更為豐富，因此不大可能出現(xiàn)超溢價(jià)的股價(jià)。這可以從同時(shí)發(fā)行有A股股份和H股股份的公司股價(jià)差異得到印證，除了少數(shù)公司是H股股價(jià)超過(guò)A股股價(jià)外，絕大多數(shù)公司都是A股更為昂貴。因此恒大地產(chǎn)等公司所謂的“折價(jià)”發(fā)行應(yīng)該屬于正�，F(xiàn)象。WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，內(nèi)地赴港上市的房地產(chǎn)公司市盈率普遍在10倍左右，大大低于A股市場(chǎng)。

　　一位長(zhǎng)期關(guān)注香港證券市場(chǎng)的人士認(rèn)為，“當(dāng)前兩地不同的市場(chǎng)環(huán)境不同也是一個(gè)重要原因。”該人士分析，相比于內(nèi)地投資者對(duì)房地產(chǎn)公司的樂(lè)觀預(yù)期，有過(guò)2008年內(nèi)地地產(chǎn)公司股價(jià)大跌教訓(xùn)的香港投資者顯得更為謹(jǐn)慎。加上近期香港政府有調(diào)控樓價(jià)的打算，因此內(nèi)地房地產(chǎn)公司赴港IPO遭遇冷遇是一個(gè)很正常的現(xiàn)象。發(fā)行價(jià)格不及A股市場(chǎng)也理所當(dāng)然。

　　對(duì)于此次市場(chǎng)盛傳的“對(duì)賭協(xié)議”壓力導(dǎo)致內(nèi)地房地產(chǎn)公司“折價(jià)”IPO的說(shuō)法，魏博認(rèn)為有這種可能性。但是“通過(guò)IPO融資改善資金結(jié)構(gòu)，緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”才是這些寧愿“折價(jià)”赴港IPO公司的根本動(dòng)機(jī)。因?yàn)槿绻�有更好的IPO時(shí)機(jī)，對(duì)于參與對(duì)賭協(xié)議的外資投行來(lái)說(shuō)意味著更大的收益，他們沒(méi)有必要強(qiáng)逼上述內(nèi)地房地產(chǎn)公司在市場(chǎng)低迷的時(shí)候IPO。