始發(fā)于2007年年初的美國(guó)次級(jí)按揭債券風(fēng)波正在一浪高過一浪地沖擊美國(guó)乃至全球的金融市場(chǎng)，但截止到8月10日，中國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎和這場(chǎng)風(fēng)波沒有任何關(guān)系，就在全球股市大跌的過程中，我國(guó)股市創(chuàng)出了新高，股票市值第一次超過了GDP。美國(guó)樓市真的和中國(guó)樓市、股市沒有什么關(guān)系嗎？答案當(dāng)然是否定的。

　　首先，美國(guó)的樓市投資理念對(duì)中國(guó)是有影響的。在中國(guó)，經(jīng)常可以聽到這樣的話：中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲很正常，你看看美國(guó)的房?jī)r(jià)，上漲的速度不也很快嗎？我不知道該論調(diào)在多大程度上影響到?jīng)Q策當(dāng)局的宏觀調(diào)控，但有一點(diǎn)是可以肯定的，美國(guó)樓市的不斷上漲不僅助長(zhǎng)了中國(guó)樓市投資者的信心，而且在一定程度上使政府放松了對(duì)地產(chǎn)泡沫的警惕。這一點(diǎn)和股市非常相似。

　　其次，美國(guó)樓市對(duì)中國(guó)樓市產(chǎn)生影響的最重要原因，還在于美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)的貨幣政策影響越來越大�！�9·１1”之后，美國(guó)政府為了緩解恐怖襲擊和新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，同時(shí)讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)免遭短期衰退的同時(shí)，其副作用也日漸顯現(xiàn)出來：美國(guó)的樓市逐漸活躍，進(jìn)而快速上漲，出現(xiàn)了類似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年至2005年間，美國(guó)很多城市的房?jī)r(jià)上漲幅度超過了100%，房?jī)r(jià)與租金的比率以及房?jī)r(jià)與中等收入的比率都達(dá)到了歷史最高水平。

　　美國(guó)實(shí)施的寬松貨幣政策不僅刺激了美國(guó)的國(guó)內(nèi)樓市，同時(shí)也刺激了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于中國(guó)的人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當(dāng)美元不斷貶值時(shí)，人民幣實(shí)際上也處于不斷貶值狀態(tài)，刺激了中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國(guó)際資本投機(jī)人民幣匯率的動(dòng)力也越大，直接表現(xiàn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增加(從表面看，外匯儲(chǔ)備的增加主要由貿(mào)易順差導(dǎo)致，但實(shí)際在一般貿(mào)易中掩蓋著大量的投機(jī)資本)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的大量增加又意味著中央銀行以越來越大的數(shù)量向市場(chǎng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。受此影響，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量居高不下，M2一直保持在18%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)速度。如此多的貨幣供應(yīng)使銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩，資金過剩必然使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)膨脹，而由于股市在2001年-2005年期間處于泡沫破滅階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎成為吸收這些過剩資本的惟一渠道。

　　不僅中國(guó)的貨幣供應(yīng)量受制于美國(guó)，利率方面也是如此。為了緩解國(guó)際資本投機(jī)人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。從2004年底至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)多次上調(diào)利率，但中國(guó)的利率只上調(diào)了兩次，而且2006年的一次利率調(diào)整只上調(diào)了貸款利率。可見，中國(guó)的利率政策在很大程度上受制于美國(guó)的利率政策。利率未能大幅度地調(diào)整，使虛熱的中國(guó)房地產(chǎn)難以得到久旱的甘露。

　　由此可見，“9·１1”之后美國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策不僅直接或間接地導(dǎo)致了中國(guó)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，而且封堵了中國(guó)利率上調(diào)的空間，其結(jié)果當(dāng)然是中國(guó)樓市場(chǎng)與美國(guó)樓市的共同“繁榮”。

　　從運(yùn)行趨勢(shì)看，美國(guó)樓市價(jià)格和石油價(jià)格的快速上漲使美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯(lián)儲(chǔ)自2004年之后收緊貨幣，美國(guó)的多次加息，給中國(guó)的貨幣政策操作提供了一定空間。但好景不長(zhǎng)，自2006年6月份以來，美國(guó)樓市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的降溫景象，美聯(lián)儲(chǔ)為了防止樓市出現(xiàn)“硬著陸”，加上國(guó)際油價(jià)的大幅度回落，美國(guó)通貨膨脹的壓力驟減，美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣的步伐出現(xiàn)暫停的跡象。既然美國(guó)的貨幣政策操作出現(xiàn)中途停滯，中國(guó)通過貨幣政策來加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的手段就難以實(shí)施，不得不通過匯率的調(diào)整來改善內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的失衡狀態(tài)。我們已經(jīng)看到，自2006年8月底美國(guó)停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期的幅度，中國(guó)寬松的貨幣形勢(shì)就不會(huì)從根本上發(fā)生改變，這對(duì)于中國(guó)樓市及股市者來說就是利好。反之，如果人民幣升值的幅度接近國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期的幅度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度就會(huì)下降，寬松的貨幣形勢(shì)就會(huì)發(fā)生改變，樓市及股市的上漲將難以持續(xù)。

　　比較理想的前景是，美國(guó)的樓市經(jīng)過短暫回落后，出現(xiàn)“軟著陸”或出現(xiàn)反彈，使美聯(lián)儲(chǔ)保持當(dāng)前的貨幣政策或繼續(xù)進(jìn)行加息的操作，可以使中國(guó)贏得時(shí)間與空間進(jìn)行匯率改革和宏觀調(diào)整。

　　最讓筆者擔(dān)心的是美國(guó)樓市出現(xiàn)硬著陸(從目前的情況看，這種假設(shè)越來越接近現(xiàn)實(shí))。當(dāng)初，美聯(lián)儲(chǔ)為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響而采取了放松銀根的政策，結(jié)果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現(xiàn)美國(guó)樓市大幅度下跌的局面，美聯(lián)儲(chǔ)很可能再次采取放松銀根的政策，因?yàn)闃鞘袑?duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。這樣的結(jié)果將對(duì)中國(guó)的匯率改革和宏觀調(diào)控十分不利，它增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)投資者來說，很可能面臨這樣的結(jié)局：在美國(guó)放松銀根的同時(shí)，對(duì)人民幣匯率施加更大的壓力，更多的國(guó)際資本流向中國(guó)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)大幅度增加，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的流動(dòng)性更加過剩，股市和樓市的價(jià)格繼續(xù)大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。最后在外界的壓力之下，人民幣大幅度升值，國(guó)際資本從中國(guó)撤出，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫，資產(chǎn)泡沫破滅，當(dāng)年的日本就是前車之鑒。(尹中立 作者系中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任)