中金宏觀經(jīng)濟(jì)報告

　　美元貶值導(dǎo)致國際資本流向新興市場

　　中國國際金融有限公司研究部 哈繼銘 沈建光 邢自強(qiáng)

　　我們估計，美元實(shí)際有效匯率(目前已下跌 23%)未來兩年將再貶值 15-20%，才能將美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字改善至 GDP的 3%左右，接近過去 25-30年的均衡水平。這意味著資金流向在 2009年之前不會出現(xiàn)拐點(diǎn)性的變化。

　　流向新興市場的國際資本量

　　再達(dá)歷史高點(diǎn)

　　自 2001年以來，美元對幾乎所有主要貨幣都在穩(wěn)步貶值，其中，美元對歐元貶值幅度更為顯著，接近 40%。美元兌多數(shù)亞洲貨幣的貶值幅度則一直都較為溫和。美元兌日圓匯率與 2001年大致相同，成為所有主要貨幣中波幅最小的一對幣種。

　　美元貶值與美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的不斷擴(kuò)大密切相關(guān)。截至 2005年底，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字在 GDP中的比例接近 7%，達(dá)到歷史最高水平。在 21世紀(jì)的最初幾年，美國經(jīng)濟(jì)相對于主要貿(mào)易伙伴國的表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，這是導(dǎo)致美國外部失衡狀況明顯加劇的因素之一：21世紀(jì)初，德國和日本經(jīng)濟(jì)增長放緩，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國經(jīng)濟(jì)。

　　大量資本流入美國，尤其是來自于高額外匯儲備國家的資本，彌補(bǔ)了美國龐大的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。中國和其它亞洲新興國家，以及石油出口國在其中扮演了重要角色。然而，近期次級債引發(fā)金融市場動蕩，而且美國房市持續(xù)下滑，使美元資產(chǎn)吸引力降低，因此進(jìn)一步造成近期美元貶值步伐更為迅速。

　　美元持續(xù)貶值將繼續(xù)推動大量資金流向新興市場。正如我們在 10月 23日的 2007年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)報告中所強(qiáng)調(diào)的那樣，美元匯率變化是國際資本流動的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時，通常會有更多資金流向新興市場；但美元觸底反彈時，資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明，當(dāng)美國貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時，美元出現(xiàn)貶值，推動經(jīng)常項(xiàng)目有所改善；外部失衡問題得到解決之后，市場對美元信心增強(qiáng)，推動美元升值，吸引私人資本從新興市場再次回流入美國。譬如，在 1990~1995年期間，美元貶值推動大量資本涌入新興市場，推高了這些市場中的資產(chǎn)價格。當(dāng)美元于 1995年開始升值時，新興市場中的私人資本大幅減少，一些資金紛紛撤離新興市場，到 1997年，亞洲爆發(fā)了金融危機(jī)。 2001年以來美元不斷貶值，資本再次加速流向新興市場，目前流入的資金量再次達(dá)到歷史高點(diǎn)。

　　當(dāng)然，除了匯率之外，良好的經(jīng)濟(jì)基本面也增加了新興市場經(jīng)濟(jì)體對國際投資者的吸引力： 2000年以來，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯好于發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)增速平均高出 2.5個百分點(diǎn)。展望未來兩年，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)放緩，而發(fā)展中國家有望保持強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。這將進(jìn)一步提升新興市場的吸引力，推動資本紛紛流入。

　　本輪資本流入新興市場有新的特點(diǎn)：最近數(shù)年，流入新興市場的資本多數(shù)是證券資本，而亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前幾年多數(shù)流入資本為債務(wù)資本。這意味著，如果這一次大量資本外流，新興經(jīng)濟(jì)體股市可能將劇烈波動，部分國家可能爆發(fā)金融危機(jī)。

　　資本流入通常會刺激經(jīng)濟(jì)增長，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。然而一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱、資產(chǎn)價格泡沫難以為繼，大量資本將紛紛流出，導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)陷入衰退、資產(chǎn)價格泡沫破裂。 20世紀(jì) 80年代初遭遇債務(wù)危機(jī)的國家，在危機(jī)爆發(fā)前都曾有大量資本流入，例如墨西哥(1994~1995)、亞洲國家(1997)和俄羅斯(1998)。為了吸取前車之鑒，近來一些國家已開始對資本流動給本國資本市場造成的影響感到擔(dān)憂。例如，泰國在 2006年采取措施，限制投資資本的流入，印度最近也效仿此舉。

　　除了影響資金流向之外，美元貶值也是導(dǎo)致大宗商品價格飆升的重要因素，因?yàn)榇笞谏唐芬话阋悦涝�計價。國際油價目前已躍升至約每桶 95美元水平，金價也漲至約每盎司 800美元，其它大宗商品價格在過去幾年也迅速上漲。如果美元匯率未來展開反彈攻勢，全球大宗商品價格將出現(xiàn)劇烈調(diào)整，這些大宗商品的主要出口國所賺取的貿(mào)易順差可能也會大幅波動，進(jìn)一步造成這些國家的國際投資頭寸縮小。 因此，對美元未來走勢進(jìn)行詳細(xì)分析具有重要意義。

　　2008年人民幣預(yù)計升值10%

　　根據(jù)我們的計算，美元實(shí)際有效利率目前被高估了 15%，這意味著，美元兌主要貿(mào)易伙伴國貨幣可能將繼續(xù)貶值 15%，才能使得美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字在 GDP中的比例降至 3%左右，達(dá)到過去三十年的均衡水平。由于美國通貨膨脹率與主要貿(mào)易伙伴國非常接近，美元實(shí)際有效匯率與名義有效匯率基本一致，因此這也意味著，美元的名義有效匯率還有 15%的貶值空間。

　　目前美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字占 GDP比例已從 2006年的 7%降至 5.5%。我們認(rèn)為，按這一速度計算，在整個 2008年，美元還將保持弱勢，以使得美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字將繼續(xù)收窄。我們的判斷與市場對 2008年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱的預(yù)期也相一致。什么時候美元才會見底回升？我們按照美元目前貶值速度(今年三季度貶值 2.5%)計算，美元有可能在 2009年中期降至最低水平。

　　我們計算顯示，美國基本均衡匯率(基本面要求的美元合理匯率水平)在 20世紀(jì) 90年代相對穩(wěn)定，但 2000年后出現(xiàn)大幅貶值。這是因?yàn)槊绹��?jīng)常項(xiàng)目赤字在過去十年中大幅擴(kuò)大， 20世紀(jì) 90年代初還基本接近平衡水平，而 2006年已擴(kuò)大至 GDP的 7%左右。因此，基本均衡匯率需要進(jìn)一步貶值，從而使經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到所謂的均衡水平。但美元實(shí)際有效匯率自 20世紀(jì) 90年代末以來迅速升值，與基本均衡匯率之間的反向走勢更為明顯，直至 2004年，美國實(shí)際有效匯率才開始出現(xiàn)貶值。

　　有必要指出的是，對基本均衡匯率的估算面臨一些不確定性和意外因素的挑戰(zhàn)。在任何情況下，美元匯率被認(rèn)為高估都未必意味著美國有效匯率一定會在短期內(nèi)降至均衡水平，因?yàn)檎{(diào)整步伐將受到很多因素的影響，而這些因素又難以預(yù)測。

　　我們預(yù)計 2008年人民幣兌美元將升值 10%。不可否認(rèn)，人民幣具體的升值幅度難以預(yù)測，因?yàn)槠鋮R率依然受到政府的嚴(yán)格控制。但我們認(rèn)為，人民幣升值步伐應(yīng)該會有所加快，因?yàn)椋?1)中國人民銀行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，人民幣升值對于抑制通貨膨脹具有重要意義。而我們的計算結(jié)果也印證了央行的這種看法：我們估計人民幣名義有效匯率每升值 10%，其他條件不變，CPI短期內(nèi)將下降 0.8個百分點(diǎn)，長期將下降 3.2個百分點(diǎn)；(2)由于過去幾年人民幣對許多主要貨幣均出現(xiàn)貶值，來自于國際社會的升值壓力可能增大；(3)快速升值對于抵御熱錢涌入、維護(hù)金融穩(wěn)定性要優(yōu)于慢速升值。慢速升值拖長了整個升值周期，在這一漫長升值過程中，累積的投機(jī)資金流入中國的規(guī)�？赡芊浅４�，威脅到中國的金融穩(wěn)定。相反，更大幅度的匯率調(diào)整，雖然可能在短期內(nèi)吸引資金流入，但是將有效削弱市場對人民幣未來剩余的升值空間的預(yù)期，因此整個升值周期中累積的投機(jī)資金流入量將低于慢速升值下的情景，有利于中國金融穩(wěn)定性。

　　全球資本傳染效應(yīng)進(jìn)一步放大

　　預(yù)計美元在 2009年觸底反彈，屆時國際資本流動趨勢將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。到時美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字應(yīng)該會降至 GDP的 3%這一可持續(xù)水平，美國經(jīng)濟(jì)有望擺脫 2007-2008年的放緩趨勢(市場目前預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將于 2009年復(fù)蘇)。美元匯率反彈將有助于降低大宗商品價格、降低美國通脹壓力，從而進(jìn)一步為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支撐。

　　資本流動趨勢逆轉(zhuǎn)可能對新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。繼大量資本流入之后，一些新興市場出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和形成資產(chǎn)價格泡沫，這是導(dǎo)致資本隨后外流的重要因素之一，但正如我們所強(qiáng)調(diào)的那樣，資金外流的時機(jī)經(jīng)常取決于美元匯率的走向。布雷頓森林體系解體后的數(shù)十年的歷史表明，新興市場在美元貶值時往往資金非常充裕，而當(dāng)美元匯率觸底時，資本通常會外流。美元在 20世紀(jì) 80年代中期以后大幅貶值，但 1989年開始止跌回升，當(dāng)時日本、臺灣和韓國資產(chǎn)價格泡沫相繼破滅。 1995年美元再次止跌回升時，流入新興市場的私人資本顯著下降，引發(fā)了亞洲金融危機(jī)，一些資本紛紛從東南亞國家撤離。

　　某一新興國家爆發(fā)危機(jī)，可能會波及到其他國家。全球市場間的關(guān)聯(lián)程度日益加深，從而放大了這種傳染效應(yīng)。由于跨境資本流動不斷增加，而且國際金融市場融合程度逐步加深，國際市場資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)度越來越高。近幾個月來，美國次級債對全球的股市均產(chǎn)生了不利影響，這表明全球市場之間的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)有所上升。與以往相比，中國股市與全球其他股市目前的關(guān)聯(lián)程度日益顯著：香港恒生指數(shù)則與海外成熟市場之間一直存在著緊密聯(lián)系；而且最近數(shù)年，中國 A股市場與其它新興市場間的關(guān)聯(lián)程度顯著提高。中國政府為鼓勵資本外流而于近期采取的措施(如 QDII)將進(jìn)一步提升內(nèi)地市場與海外市場間的關(guān)聯(lián)性。因此，如果資本流動趨勢逆轉(zhuǎn)對一些新興市場經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重沖擊，中國資本市場也很難不受影響。

　　鑒于此，面對資本流入，抑制資產(chǎn)價格泡沫的快速膨脹具有重要意義，這將有助于減輕資本流向逆轉(zhuǎn)時，資產(chǎn)價格向下調(diào)整的幅度。我們認(rèn)為， 2008年中國政府將進(jìn)一步加快人民幣升值步伐，鼓勵資本外流。