中國(guó)金融體系改革的要點(diǎn)是：深化資本市場(chǎng)改革，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng)新能力；讓私募基金和非正規(guī)金融體系合法化，盡快實(shí)現(xiàn)由企業(yè)家創(chuàng)新主導(dǎo)的內(nèi)生性增長(zhǎng)；選擇合理的對(duì)外開放路徑，當(dāng)務(wù)之急是讓過剩的儲(chǔ)備通過合理的市場(chǎng)渠道流出。

　　⊙華 民

　　長(zhǎng)期以來，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重不相適應(yīng)，其主要問題大致可以歸結(jié)如下：第一，由于資本市場(chǎng)發(fā)展遲緩，導(dǎo)致中國(guó)的絕大多數(shù)企業(yè)仍然處于銀行融資為主的發(fā)展階段；第二，金融體系的二元分割導(dǎo)致許多民營(yíng)企業(yè)不得不通過非正規(guī)金融市場(chǎng)來獲取企業(yè)發(fā)展所需要的、成本過高的資金來源；第三，私募基金至今未得到正式的法律承認(rèn)；第四，金融體系的對(duì)外開放仍然處在初級(jí)階段，資本項(xiàng)目的開放才剛剛開始一些試探性的改革。

　　以上問題的嚴(yán)重性大致可分析如下：

　　首先，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)的發(fā)展。從靜態(tài)的角度來看，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)家的成長(zhǎng)和企業(yè)的發(fā)展；從動(dòng)態(tài)的角度來看，銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)更是不利于企業(yè)創(chuàng)新。其原因就在于銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)會(huì)使銀行家處在優(yōu)勢(shì)地位，并且由于企業(yè)缺乏自有資金而無法進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。從動(dòng)態(tài)創(chuàng)新的過程來看，大致需要三個(gè)要素：企業(yè)家的獨(dú)立地位；企業(yè)需要有自有資金來提供創(chuàng)新的預(yù)算支出，這種可以作為創(chuàng)新預(yù)算的資金只有通過股權(quán)融資才能得到；只有依靠股權(quán)融資的企業(yè)才能給予企業(yè)家和企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新人員以股權(quán)激勵(lì)。依靠銀行融資為主的德國(guó)企業(yè)與日本企業(yè)雖然擁有非常先進(jìn)的技術(shù)，但是卻缺乏發(fā)明創(chuàng)造的能力，相比之下，依靠股權(quán)融資為主的美國(guó)企業(yè)則是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為主要的創(chuàng)新之源就很說明問題。

　　其次，正規(guī)金融體系與非正規(guī)體系同時(shí)并存的金融結(jié)構(gòu)會(huì)大大降低全社會(huì)資金配置的效率，由于民營(yíng)企業(yè)無法進(jìn)入正規(guī)金融體系融資，只得從非正規(guī)金融體系以極高的成本獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金，其結(jié)果是嚴(yán)重遏制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)。而正規(guī)金融體系又無效率地把大量的資本廉價(jià)地配置到國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門，由此必然會(huì)產(chǎn)生以下問題：由于正規(guī)金融體系和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門同屬政府控制的公共部門，因此存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，違約與濫用資金的問題是難以避免的；由于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門可以從正規(guī)金融體系獲取資金，因此會(huì)造成國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門大力發(fā)展資本密集產(chǎn)業(yè)的激勵(lì)，從而不利于增加全社會(huì)的就業(yè)機(jī)會(huì)、均衡人們的收入分配；國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的過快增長(zhǎng)，也容易導(dǎo)致商品市場(chǎng)的壟斷。

　　再次，從企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)來看，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)家創(chuàng)業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是截然不同的，前者的風(fēng)險(xiǎn)通常是十進(jìn)位制的，因而是可以通過衍生市場(chǎng)的交易而加以規(guī)避的，但是，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是一種成功與失敗的概率事件，因而具有二進(jìn)位制的特點(diǎn)，這個(gè)特點(diǎn)決定了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是無法通過市場(chǎng)交易來加以規(guī)避的。正因?yàn)槿绱�，企業(yè)家是不可能通過銀行融資或者一般的股權(quán)融資來獲取其創(chuàng)業(yè)所需資金的，能夠提供這種資金來源的只能是產(chǎn)權(quán)歸屬極為明確的私募基金，即通常所說的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。美國(guó)之所以有能力發(fā)動(dòng)一場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)革命，就是因?yàn)槊绹?guó)擁有數(shù)量眾多、且可合法運(yùn)作的私募基金，而缺乏私募基金的日本和德國(guó)，不僅沒有能力發(fā)動(dòng)這樣的高科技革命，就連美國(guó)開設(shè)在日本與德國(guó)的納斯達(dá)克海外市場(chǎng)也不得不先后關(guān)閉。

　　最后，由于中國(guó)加入WTO而不得不允許外資銀行進(jìn)入中國(guó)從事人民幣業(yè)務(wù)和其他正常的金融活動(dòng)，但是中國(guó)的整個(gè)金融體系尚未全部完成對(duì)外開放的任務(wù)，因?yàn)橹袊?guó)的資本項(xiàng)目至今還處在關(guān)閉狀態(tài)。正因?yàn)橹袊?guó)的資本項(xiàng)目尚未正式對(duì)外開放，所以在中國(guó)產(chǎn)生大量外匯盈余的情況下，貨幣政策就會(huì)因?yàn)槿狈τ行У膶?duì)沖手段而陷于被動(dòng)。

　　針對(duì)以上問題，我們需要對(duì)現(xiàn)行的金融體系加以全面的改革，否則，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就會(huì)被改革嚴(yán)重滯后的金融體系所拖累。根據(jù)以上的分析，中國(guó)金融體系大致需要進(jìn)行以下一些重大的改革：

　　第一，借股改之勢(shì)，繼續(xù)深化中國(guó)資本市場(chǎng)改革，變中國(guó)當(dāng)前以銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)為股權(quán)融資為主的金融結(jié)構(gòu)。這樣做有利于完善中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，為中國(guó)企業(yè)家階層的崛起創(chuàng)造良好的制度與金融環(huán)境，進(jìn)而達(dá)到提升中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力之目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這樣的改革，我們要在加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)盡可能地降低資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)更多的企業(yè)走上股權(quán)融資的道路。就目前投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的投資熱情有增無減的狀況而言，絕不應(yīng)當(dāng)采取需求管理的政策，而是應(yīng)當(dāng)大膽地采取增加供給的政策，因?yàn)榭刂菩枨蟛粌H不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展，反會(huì)因此而付出巨大的成本，那就是因?yàn)楣┙o不足而造成的泡沫膨脹。

　　第二，借資本市場(chǎng)改革和國(guó)有商業(yè)銀行上市改制之際，盡快推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化的改革。正規(guī)金融體系必須按照市場(chǎng)化原則為所有融資者提供公平的融資機(jī)會(huì)，同時(shí)要給各種民間的非正規(guī)金融活動(dòng)以合法地位，當(dāng)然這要以其提高透明度為前提條件。有了這樣的改革，那么在金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)下，不同類型的企業(yè)最終是會(huì)與不同類型的銀行配對(duì)而建立起穩(wěn)定的存貸關(guān)系的。其好處是二元金融結(jié)構(gòu)下的高利貸與資金錯(cuò)配的問題就有可能得到有效解決。

　　第三，私募基金也要盡早合法化。如果說深化資本市場(chǎng)改革可以解決所謂的存量問題，即完成中國(guó)企業(yè)從銀行融資為主的企業(yè)制度向股權(quán)融資為主的企業(yè)制度的轉(zhuǎn)變，那么讓私募基金合法化就可以解決所謂的流量問題，即讓私募基金的管理者們?nèi)グl(fā)現(xiàn)那些真正具有創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家，并借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制把由這些創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家創(chuàng)辦的企業(yè)孵化成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)。

　　第四，繼續(xù)提高中國(guó)金融體系的對(duì)外開放度。面對(duì)人民幣越來越大的升值壓力和越來越被動(dòng)的貨幣政策，中國(guó)迫切需要盡快開放資本項(xiàng)目。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，資本項(xiàng)目的開放需要以國(guó)內(nèi)的金融改革為前提，假如國(guó)內(nèi)的金融體系缺乏信用、并且沒有效率，那么在這種情況下開放資本項(xiàng)目，就會(huì)導(dǎo)致巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎唐趦?nèi)的資本流入若不能被有效地加以配置和使用，那么這些流入的資本最終是會(huì)出逃的，到那時(shí)就會(huì)產(chǎn)生曾經(jīng)發(fā)生在許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的金融危機(jī)。中國(guó)金融體系的改革并未最終完成，而本幣的升值壓力因?yàn)閮?chǔ)備的迅速增加而日益增加，面對(duì)這樣的局面我們或許可以采取一種折衷的方法，即有限開放資本項(xiàng)目的方法。具體說來就是吸引世界著名大公司到中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)行A股，這樣做既可增加中國(guó)股票市場(chǎng)的供給，填光由于居民投資熱情高漲而帶來的泡沫，又可間接地實(shí)現(xiàn)中國(guó)居民的對(duì)外投資，因?yàn)橥鈬?guó)著名公司發(fā)行A股募集到的資金可以兌換成為外匯流出。其結(jié)果是：中國(guó)的股票市場(chǎng)將因此而變成一個(gè)真正國(guó)際化的市場(chǎng)，并會(huì)由此而變得更加健康；中國(guó)的居民也可以通過參與外國(guó)著名公司的股權(quán)投資而分享這些著名大公司的盈利；更加重要的是還可大幅降低中國(guó)的外匯儲(chǔ)備而減輕人民幣與日俱增的升值壓力。等到將來國(guó)內(nèi)金融體系通過這樣的改革與發(fā)展而變得更完善和有效率時(shí)，我們?cè)賮韺?shí)施資本項(xiàng)目下的完全可兌換也不遲。

　　總之，中國(guó)金融體系改革要點(diǎn)是：從存量的角度講，深化資本市場(chǎng)改革，盡快完成從銀行間接融資為主的金融體系向以股權(quán)融資為主的金融體系的轉(zhuǎn)變，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng)新能力；從流量的角度講，就是要讓私募基金和非正規(guī)金融體系合法化，以充分發(fā)掘中國(guó)的企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者資源，盡快實(shí)現(xiàn)由企業(yè)家創(chuàng)新主導(dǎo)的內(nèi)生性增長(zhǎng)；選擇合理的對(duì)外開放路徑，當(dāng)務(wù)之急是讓過剩的儲(chǔ)備通過合理的市場(chǎng)渠道流出，比如對(duì)外國(guó)大公司開放A股市場(chǎng)融資這樣的做法，以便保證中國(guó)能夠在一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境下完成其金融體系的改革，并為日后完全的資本項(xiàng)目開放創(chuàng)造條件。

　　(作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng))