中國股市成長不可能一蹴而就，無論在體制機制和投資者參與等方面都尚待完善，在宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的背景下，股市調(diào)整暴露出的問題，值得關(guān)注。

　　⊙袁秀明

　　中國股市經(jīng)過近兩年的制度變革成長迅速，無論市場本身或是投資者都發(fā)生了巨大變化。股市與一路增長的中國經(jīng)濟相伴，呈現(xiàn)出明顯的晴雨表功能。但是，近日股市的寬幅調(diào)整又不斷警醒人們，中國股市成長不可能一蹴而就，股市調(diào)整暴露出的問題，值得關(guān)注。

　　首先，以機構(gòu)為主導(dǎo)的股市投資者對市場過度熱炒是一個值得注意的新動向。目前參與中國股市的機構(gòu)投資者在不斷壯大。截至9月末，我國投資基金持有滬深流通市值超過27%。我們欣喜于機構(gòu)投資者的成長壯大，相對于散戶投資，機構(gòu)投資更趨于理性，更注重價值，更傾向于長期投資，更利于金融創(chuàng)新和使資本市場更有效率。但是，目前股市調(diào)整不斷告誡我們，作為我國機構(gòu)投資主要力量的投資基金，居然也是市場不穩(wěn)定性一個重要因素。

　　基金以提倡理性的價值投資而為人稱道。但是目前投資基金對短期收益的過度追逐，使其在投資理念上和操作時，形成對大盤藍籌股的過度追捧，過度推高股指。大盤藍籌股代表的是反映國民經(jīng)濟發(fā)展前景的大公司，確實值得持有。但是長期收益不等于短期收益，再好的股票也禁不住輪番炒作，否則泡沫必然出現(xiàn)，最終也必然崩潰。由于其占比很大，其結(jié)果只能是股市的寬幅調(diào)整，影響股市資金的整體運行效率。

　　成熟市場的經(jīng)驗表明，在股票市場上，趨利性較強的投資基金有制造泡沫的沖動，這一點和散戶占主流的市場近似，有時更甚之。美國學(xué)者Franklin Allen和Gary Gorton在1993年構(gòu)建模型，對機構(gòu)投資者在資本市場中制造泡沫做出解釋，他們指出即使所有當事人都是理性的，由于非對稱信息導(dǎo)致的投資者和證券投資者間的代理問題，也會使資產(chǎn)價格偏離基礎(chǔ)價值，形成泡沫。

　　研究顯示，假定有兩類證券投資經(jīng)營者，一類是良好經(jīng)營者，可以識別出大量股票被低估的公司，能從投資中獲得高回報；另一類是劣質(zhì)經(jīng)營者，不能識別被低估的公司。劣質(zhì)證券經(jīng)營者沒有自己的財富，但愛好投機，若失去客戶委托的資金，無非一無所得；如果做得好，則可以獲得贏利的一部分。因此，只要有贏利機會，即使知道泡沫破裂時可能會失去客戶的資金，他們?nèi)匀蝗ベ徺I交易時能超過基本價值的證券。這種過度購買行為極易形成泡沫。這便是包括基金在內(nèi)的少數(shù)機構(gòu)過度炒作的動因所在。

　　其次，機構(gòu)備戰(zhàn)股指期貨，搶奪籌碼產(chǎn)生的泡沫不容忽視。股指期貨推出在即，市場不斷呈現(xiàn)權(quán)重股“二八”甚至“一九”行情。對股指期貨的預(yù)期，權(quán)重股的戰(zhàn)略價值顯著提升，對于機構(gòu)來講，手中握有一定的戰(zhàn)略籌碼就可以在未來股指期貨交易中占據(jù)主動。大盤股上市及進入滬深300指數(shù)，為機構(gòu)投資者投資股指期貨提供更多籌碼。很多機構(gòu)搶購滬深300中的指數(shù)股，期望在強推指數(shù)和指數(shù)股上揚后，股指期貨開閘，在賺取指數(shù)股上漲巨額利潤的同時，還有足夠做空的籌碼。所以，在行情發(fā)展中，大盤權(quán)重股已成為機構(gòu)重新布局的主要對象，尤其對新近上市的權(quán)重股加大配置，使新上市的藍籌股不斷漲停。機構(gòu)備戰(zhàn)股指期貨，是大盤藍籌股暴漲的重要動因。

　　近日A股市場金融、地產(chǎn)等權(quán)重股持續(xù)走強，這類權(quán)重股大多既是大盤指數(shù)的權(quán)重股，又是滬深300指數(shù)的權(quán)重股，機構(gòu)投資者對于這些股票需求大幅增加，推動這些股票持續(xù)走強，泡沫產(chǎn)生不可避免。

　　再有，市場股票供應(yīng)量相對有限，也使供求關(guān)系失衡導(dǎo)致股指過度波動。今年新股發(fā)行上市盡管較多，但是相對于過剩的市場流動性，股票供應(yīng)量還較為有限，特別是大盤藍籌股在資金充沛的市場上還屬于稀缺資源。鑒于大盤藍籌股增長潛力大和對股指期貨的戰(zhàn)略價值，股價常常被過度炒高。

　　當缺乏大規(guī)模資金進入股市時，新大盤藍籌股上市或回歸，將導(dǎo)致資金從其他股票中抽走或轉(zhuǎn)移，致使前期過高的藍籌股價下跌，這些大盤藍籌權(quán)重股股價下跌直接導(dǎo)致股市調(diào)整。比如，10月25日股市大跌與26日申購中國石油便有很大關(guān)系，因為一個多月沒有新基金發(fā)行，QDII又分流了上千億元國內(nèi)資金，致使二級市場資金流向新股申購，從而導(dǎo)致市場無謂地波動。

　　而一些大盤藍籌股在A股市場上可流通股份占總股本比重較小，上市流通量固定，如中國神華總股本接近200億股，但其A股發(fā)行股份僅為18億股；工商銀行總股本約為3340億股，但其A股發(fā)行股份約為149億股。所以，大盤藍籌股在A股市場上相對稀缺性問題很突出，當基金等機構(gòu)投資者的資金持續(xù)流入大盤藍籌股后，就會使這些公司股價大幅上漲，并直接導(dǎo)致A股股指持續(xù)上漲，藍籌泡沫不可避免，一有風吹草動就會導(dǎo)致股市調(diào)整。這也是不合理的地方。

　　現(xiàn)在，要打破股市這種暴漲暴跌的局面，培養(yǎng)理性的投資者，穩(wěn)步推出股指期貨，加快國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)(國有和民營企業(yè))上市步伐，擴大股票供應(yīng)量，特別是增加大盤藍籌股存量的供應(yīng)等非常必要。

　　同時，為促進股市穩(wěn)健發(fā)展，在控制流動性實施宏觀調(diào)控政策時，應(yīng)適當考慮股市的承受力；而由于逐利性強的投資基金在機構(gòu)中比重過大，易導(dǎo)致股市泡沫，所以，提高養(yǎng)老金入市比重，強調(diào)長期資金穩(wěn)定股市的作用亦頗為重要。(作者單位：中國社會科學(xué)院）