在去年長江電力(600900)停牌之初，市場曾預期此次重組擬注入長江電力的資產(chǎn)包括三峽總公司剩余18臺機組；6臺地下機組以及金沙江的2個在建水電項目。而最終公布的重組方案只納入了18臺機組，三峽總公司副總經(jīng)理沙先華認為，在資本市場發(fā)生巨變之后，該方案是保證投資者利益最大化的選擇。

　　據(jù)知情人士介紹，長江電力最初上報的方案是第三種，即一次性實現(xiàn)全部水電項目整體上市，但這一方案在證監(jiān)會未能獲得通過。分析人士指出，非營利資產(chǎn)進入上市公司，將導致公司未來1-2年業(yè)績低于市場預期，可能導致方案揭曉后公司股價釋放系統(tǒng)性之外的風險。

　　資產(chǎn)擴張1.8倍

　　根據(jù)長江電力一季報，公司總資產(chǎn)為577億元，總負債為194.3億元。此次收購1075億元的資產(chǎn)，對公司而言無疑是上演一出“蛇吞象”的大戲。資產(chǎn)注入后，公司總資產(chǎn)將達到1652億元，是資產(chǎn)注入前的2.86倍。

　　根據(jù)重組預案，長江電力擬以承債、非公開發(fā)行和支付現(xiàn)金方式向三峽總公司購買1075億元資產(chǎn)，包括三峽電站9#至26#共18臺單機容量為70萬千瓦的發(fā)電機組，以及與發(fā)電業(yè)務(wù)直接相關(guān)的生產(chǎn)性設(shè)施；六家為水電工程建設(shè)和電力生產(chǎn)提供設(shè)備管理、招標、監(jiān)理、供水、通信運行維護管理等服務(wù)的輔助生產(chǎn)專業(yè)化公司。

　　預案顯示，公司將以承接債務(wù)的方式支付對價約500億元，以非公開發(fā)行股份的方式支付對價約為200億元，以現(xiàn)金支付對價約為375億元。長江電力本次發(fā)行數(shù)量預計約15.52億股，發(fā)行價為每股12.89元，全部向中國三峽總公司發(fā)行。

　　此次長江電力收購水電資產(chǎn)采取的股權(quán)融資和債務(wù)融資基本比例為2：8。股權(quán)融資的比例低于市場預期，對每股收益的攤薄因此也低于預期。

　　盡管如此，375億元的現(xiàn)金對價也不是一筆小數(shù)，且這部分資金的支付方式為，自交割日起三個工作日內(nèi)，長江電力需向三峽總公司支付首期現(xiàn)金對價200億元，剩余現(xiàn)金在交割日后一年內(nèi)支付完畢。而根據(jù)公司一季度報告，公司的現(xiàn)金及等價物僅為35.6億元。

　　長江電力董秘樓堅則表示，公司完全有能力支付這筆現(xiàn)金對價。他表示，這375億元中，銀行貸款和發(fā)債都是可能采用的募資方式。這樣一來，此次資產(chǎn)注入后，長江電力的總負債將增加超過800億元，資產(chǎn)負債率由此前的33.7%上升至60%左右，這在水電企業(yè)中仍屬于正常水平。

　　分析人士認為，長江電力的資產(chǎn)負債率一直不高，此次通過承接債務(wù)的方式收購資產(chǎn)，充分運用財務(wù)杠桿，以16%的股本稀釋度，換來了186%的資產(chǎn)擴張和約150%的裝機容量增長。這也體現(xiàn)了公司管理層對注入資產(chǎn)的盈利能力比較樂觀，主要依靠債務(wù)方式融資可以提高股東回報率，盡管這種“低股權(quán)高債務(wù)”的收購方式會一定程度上使公司的資產(chǎn)負債率升高，但若提高股權(quán)融資比例，則必然攤薄每股收益。

　　三峽總公司副總經(jīng)理沙先華認為，股權(quán)融資200億元是最低限度，這可以保證資產(chǎn)負債率控制在一定水平，未來的資產(chǎn)負債率預計在60%左右，而且水電的特點是現(xiàn)金流非常好，經(jīng)過估算，18臺機組全部注入之后，長江電力每年有100億元左右的現(xiàn)金盈余，幾年之內(nèi)資產(chǎn)負債率就會逐步下降。