【專題二】股指期貨：金融創(chuàng)新正逢其時(shí)

　　董安生：推出股指期貨的必要性和緊迫性

　　發(fā)展金融衍生市場(chǎng)是我國(guó)繼續(xù)金融深化進(jìn)程的必然要求和現(xiàn)實(shí)需要，大力發(fā)展金融衍生工具是解決我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)交易品種匱乏的有效路徑。金融衍生品市場(chǎng)是保證安全性、流動(dòng)性和盈利性的重要制度。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒的觀點(diǎn)，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，因而更加需要衍生交易工具來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的必然趨勢(shì)。從世界各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，在金融現(xiàn)貨市場(chǎng)得到初步發(fā)展之后，金融期貨與期權(quán)市場(chǎng)必然會(huì)應(yīng)需求得到迅速發(fā)展；在此基礎(chǔ)上，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融秩序要求的各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品會(huì)層出不窮。美國(guó)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國(guó)家率先實(shí)現(xiàn)了其金融產(chǎn)業(yè)的換代升級(jí)，其優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的；繼美國(guó)之后，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家均在其金融現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立了金融期貨交易市場(chǎng)，根本改變了早期以暴漲暴跌為特征的單邊市場(chǎng)格局，此類國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)始終希望進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　美國(guó)本次金融風(fēng)暴給我們的教訓(xùn)僅在于：不能脫離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融秩序的要求，任意發(fā)展有悖強(qiáng)行法與社會(huì)公共利益的衍生產(chǎn)品；不能放任對(duì)銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)和非集中交易市場(chǎng)的監(jiān)管，令高風(fēng)險(xiǎn)性產(chǎn)品在此類不受義務(wù)約束的市場(chǎng)中自由交易；不能忽視金融產(chǎn)品的特性，而應(yīng)當(dāng)對(duì)其任何品種均附加以信息披露約束，包括對(duì)各種固定收益產(chǎn)品嚴(yán)格的評(píng)級(jí)約束。

　　金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展必將改變我國(guó)資本市場(chǎng)的格局。我國(guó)資本市場(chǎng)目前仍處于初期發(fā)展階段，其基本特點(diǎn)在于：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，其主體為暴漲暴跌的主板股票市場(chǎng)；產(chǎn)品品種單一，我國(guó)的金融產(chǎn)品呈兩極化發(fā)展趨勢(shì)，或者是高風(fēng)險(xiǎn)的股票產(chǎn)品，或者是低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)產(chǎn)品，缺少中間性避險(xiǎn)工具，不利于機(jī)構(gòu)投資人長(zhǎng)期投資；證券市場(chǎng)中主要的盈利模式為各類機(jī)構(gòu)投資人各股坐莊，其違法性已經(jīng)達(dá)到了登峰造極的程度；銀行間柜臺(tái)交易市場(chǎng)基本上不受監(jiān)管，相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行、持續(xù)性信息披露、信用評(píng)級(jí)均處于無(wú)規(guī)則可依狀態(tài)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在我國(guó)發(fā)展起相關(guān)的金融期貨期權(quán)市場(chǎng)與制度后，這些問(wèn)題中的大部分將會(huì)基本解決。金融期貨期權(quán)市場(chǎng)的基本作用在于形成了有規(guī)則約束的賣空機(jī)制，它可以有效地引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)、平抑市場(chǎng)波動(dòng)；它必然會(huì)改變我國(guó)機(jī)構(gòu)投資人的經(jīng)營(yíng)盈利方式，形成以套期保值為內(nèi)容的對(duì)沖交易模式。這一雙邊市場(chǎng)機(jī)制的形成，將根本改變我國(guó)市場(chǎng)投資人的行為方式，成為我國(guó)資本市場(chǎng)升級(jí)換代發(fā)展的起點(diǎn)。

　　股指期貨市場(chǎng)將為我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資人提供有效的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具，即投資者可以在持有現(xiàn)貨市場(chǎng)權(quán)重股的同時(shí)，又在股指期貨市場(chǎng)上持有反方向的期貨合約；當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，又通過(guò)股指期貨市場(chǎng)上的期貨合約收入彌補(bǔ)損失，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這一雙邊市場(chǎng)的作用下，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)將會(huì)顯示出藍(lán)籌股效應(yīng)，過(guò)去被市場(chǎng)忽略的權(quán)重股將會(huì)成為穩(wěn)定市場(chǎng)的主要力量，這不僅使我國(guó)市場(chǎng)中的證券投資基金克服了其倉(cāng)位重、跑得慢之傳統(tǒng)劣勢(shì)，而且使市場(chǎng)中散戶和多數(shù)投資人的基本利益將得到了極大的保證。

　　在我國(guó)股指期貨制度建設(shè)的長(zhǎng)期猶豫過(guò)程中，新加坡與美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)推出了針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的50股指期貨，形成跨市套利之盈利模式。這不僅使我國(guó)的資源流失，而且使得我國(guó)喪失了對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。我國(guó)目前擬議中的股指期貨產(chǎn)品為滬深300指數(shù)，這一產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)就較多考慮到其一般代表性與反操縱性，與目前相關(guān)國(guó)家推出的50指數(shù)產(chǎn)品相比，其效率是較低的；不僅如此，由于我國(guó)目前擬定的股指期貨交易規(guī)則采取極高的保證金比，這使得我國(guó)未來(lái)在與相關(guān)國(guó)家爭(zhēng)奪A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的對(duì)決中，將處于極端不利的地位。

　　我國(guó)的融資融券試點(diǎn)應(yīng)當(dāng)緩行。證券融券的本質(zhì)是引入賣空機(jī)制，它一定程度上創(chuàng)造了僅針對(duì)個(gè)別證券的賣空交易市場(chǎng)。其基本交易機(jī)制在于：市場(chǎng)允許投資人向他人(如大小非)合同借券，并允許該投資人對(duì)借來(lái)的證券賣出，該投資人只需在合同期滿時(shí)按約向出借人還券或還錢。將融券交易與股指期貨制度相聯(lián)系，不難看出：某些機(jī)構(gòu)投資人鼓吹融資融券交易的目的實(shí)際上在于呼喚融券交易。在沒(méi)有融券交易的情況下推出股指期貨品種，將迫使所有的機(jī)構(gòu)投資人在市場(chǎng)上短期內(nèi)大肆吸納權(quán)重股，此為其未來(lái)從事對(duì)沖交易所必須，從而造成市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲(即所謂二八現(xiàn)象)；而在推出融券交易后再推出股指期貨品種，將使得部分機(jī)構(gòu)投資人不需在短期內(nèi)向市場(chǎng)大幅吸納權(quán)重股，從而取得不公平之優(yōu)勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，適時(shí)推出適合于我國(guó)的股指期貨產(chǎn)品；逐步發(fā)展適合于我國(guó)的利率期貨與違約掉期產(chǎn)品；提高我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本外部條件。此類產(chǎn)品實(shí)際上與我國(guó)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與振興均有關(guān)系，通過(guò)此種企業(yè)外部軟環(huán)境的改善來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興，實(shí)際上早已經(jīng)是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。股指期貨推出時(shí)機(jī)與大盤點(diǎn)位關(guān)系不大

　　關(guān)于這次金融危機(jī)的形成原因，很多人認(rèn)為金融衍生品是最重要的因素之一，然而仔細(xì)分析金融危機(jī)或金融事件中的衍生品交易，可以發(fā)現(xiàn)并非所有的衍生品都是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的源頭，無(wú)論是國(guó)外的金融危機(jī)還是國(guó)內(nèi)的金融事件，在衍生品市場(chǎng)上的損失實(shí)際上都是場(chǎng)外交易衍生品。場(chǎng)外交易是交易雙方直接簽訂一個(gè)合約，作為交易的基礎(chǔ)。合約設(shè)計(jì)非常靈活，清算由雙方之間解決，不經(jīng)過(guò)交易所，基本上處于監(jiān)管體制之外，往往杠桿用得非常高。

　　金融危機(jī)爆發(fā)之前，場(chǎng)外衍生品實(shí)際上在全球衍生品市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額大概超過(guò)80%，全球眾多場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的交易量約占市場(chǎng)份額不到20%。場(chǎng)外衍生品是金融危機(jī)一個(gè)非常重要的原因，格林斯潘對(duì)此認(rèn)識(shí)也比較清楚。因此，對(duì)于場(chǎng)外交易的衍生品，需要更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　反之，股指期貨作為場(chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)性衍生品的代表，在本次的金融危機(jī)中發(fā)揮了非常積極的作用。金融危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了一個(gè)新的趨勢(shì)：因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品和場(chǎng)外衍生品截然不同的表現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)在場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化，實(shí)際上就是場(chǎng)外交易更多地吸收借鑒場(chǎng)內(nèi)交易制度規(guī)則的趨勢(shì)。目前，金融衍生品場(chǎng)內(nèi)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制制度相對(duì)完善，保證金規(guī)則是其中重要的一項(xiàng)制度，場(chǎng)內(nèi)商品期貨交易的保證金比較高，以后推出的股指期貨在保證金方面的要求會(huì)更高。

　　關(guān)于股指期貨的可行性。股指期貨推出時(shí)機(jī)是與大盤點(diǎn)位關(guān)系不大的，這個(gè)我們做過(guò)非常詳盡的數(shù)據(jù)調(diào)查，從所有國(guó)家現(xiàn)貨市場(chǎng)情況來(lái)看，不具有非常線性的關(guān)系，基本上原先是什么趨勢(shì)后面還是什么趨勢(shì)，如果原來(lái)上漲還會(huì)上漲，如果下跌股指期貨還會(huì)繼續(xù)跌，股指期貨本身是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生品。

　　相關(guān)政策法規(guī)基本齊備，股指期貨監(jiān)管體系健全。建立跨市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制是非常有必要的，目前這一機(jī)制已經(jīng)得到了比較好的建立和運(yùn)作。交易所和期貨公司準(zhǔn)備充分。中金所已成立兩年半，從合約設(shè)計(jì)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是比較穩(wěn)妥、嚴(yán)謹(jǐn)，規(guī)模比較大的。高標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)準(zhǔn)備，仿效交易已經(jīng)演練了3年多的時(shí)間。會(huì)員制度也是比較嚴(yán)格的，有所創(chuàng)新的就是分級(jí)結(jié)算。投資者教育方面也做了大量的工作，投資期貨的教育工作，投資者的教育范圍最大，密度最廣。市場(chǎng)對(duì)股指期貨的疑慮，慢慢隨著大家的認(rèn)識(shí)也在逐步打消。