把外商投資未匯回利潤(rùn)和折舊當(dāng)作熱錢缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。該研究報(bào)告稱，2003年至目前外商投資企業(yè)未匯回利潤(rùn)及累計(jì)折舊3204億美元，應(yīng)視同熱錢。但從主要方面看，將外商的未匯回利潤(rùn)和折舊視為熱錢是不成立的。第一，大部分未匯回利潤(rùn)和折舊在中國(guó)境內(nèi)存在的形式是再投資，即機(jī)器廠房等，很難在短期內(nèi)變現(xiàn)流動(dòng)。第二，大部分生產(chǎn)性外商投資追求的是長(zhǎng)期收益，很少短期內(nèi)在一國(guó)快進(jìn)快出，與熱錢追逐短期收益的特點(diǎn)有著明顯區(qū)別。

　　對(duì)熱錢的投資收益也不應(yīng)過(guò)度高估。該報(bào)告假設(shè)，熱錢各以三分之一的比例存銀行、買股票和房產(chǎn)，獲取平均收益。按這個(gè)假設(shè)，貿(mào)易順差中隱藏?zé)徨X以及外商投資中隱藏?zé)徨X的累積投資收益接近5500億美元。但是這種假設(shè)與現(xiàn)實(shí)也存在較大差距。第一，大部分生產(chǎn)性外商投資不會(huì)將股票和地產(chǎn)作為主要投資標(biāo)的。第二，按該報(bào)告，2005年熱錢為2.7萬(wàn)億人民幣，三分之一投資于股票即9000億人民幣。而2005年初A股流通市值略高于1萬(wàn)億人民幣，即90%以上的A股由熱錢持有，這顯然是不合邏輯的。同理，2007年初A股流通市值為2.4萬(wàn)億人民幣，按該報(bào)告的數(shù)據(jù)估計(jì)也有50%以上的流通市值由熱錢持有。

　　因此，僅僅上述三項(xiàng)，就將熱錢規(guī)模高估了1.2萬(wàn)億美元左右。

　　其次，對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下的熱錢應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。貿(mào)易金額和貿(mào)易貨物運(yùn)量嚴(yán)重不匹配說(shuō)明存在熱錢。觀察一組簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額分別增長(zhǎng)23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外貿(mào)貨物吞吐量增長(zhǎng)率分別為18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，貿(mào)易金額增長(zhǎng)率和實(shí)際貨物運(yùn)量增長(zhǎng)率嚴(yán)重不匹配。即便考慮到進(jìn)出口貨物價(jià)格上漲和人民幣出口貨物美元計(jì)價(jià)的增長(zhǎng)，熱錢流入在近幾年中也在明顯加速。

　　我們看到，從2002年起，貿(mào)易總額增長(zhǎng)率開(kāi)始高于外貿(mào)貨物增長(zhǎng)率。對(duì)于2002年、2003年和2004年，我們可以以外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)解釋，因?yàn)檫@三年機(jī)電產(chǎn)品出口增長(zhǎng)率分別高于進(jìn)出口貿(mào)易總額增長(zhǎng)率10.4%、7.8%和6.5%。但是，從2005年開(kāi)始，機(jī)電產(chǎn)品出口和高技術(shù)產(chǎn)品出口增長(zhǎng)率開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，對(duì)于貿(mào)易額增長(zhǎng)高于貿(mào)易貨物吞吐量增長(zhǎng)的解釋能力不斷下降。

　　進(jìn)出口商品價(jià)格變化導(dǎo)致貨運(yùn)量增長(zhǎng)率下降。導(dǎo)致貿(mào)易出口增長(zhǎng)率高于貨物吞吐增長(zhǎng)率有兩個(gè)可能原因：進(jìn)出口商品價(jià)格變化和存在熱錢。首先計(jì)算即出口商品價(jià)格變化。

　　本文根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和商務(wù)部有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，2005年進(jìn)出口商品價(jià)格變化對(duì)進(jìn)出口金額的影響為613.6億美元，占上年進(jìn)出口貿(mào)易總額5.3個(gè)百分點(diǎn)。由于2005年貿(mào)易總額增長(zhǎng)率高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率4.36個(gè)百分點(diǎn)，本文認(rèn)為，出口商品價(jià)格變化的因素基本能夠解釋貿(mào)易額增長(zhǎng)率與貨物運(yùn)量增長(zhǎng)率的差額，即2005年的貿(mào)易中基本沒(méi)有熱錢。

　　2006年、2007年和2008年1至5月，進(jìn)出口商品價(jià)格變化導(dǎo)致的出口量變化分別為635.6億美元、755億美元和610.6億美元，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的總額增長(zhǎng)率的影響分別為4.47個(gè)百分點(diǎn)、4.3個(gè)百分點(diǎn)和7.6個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，貿(mào)易總額增長(zhǎng)率分別高于外貿(mào)貨物周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率6.6個(gè)百分點(diǎn)、10個(gè)百分點(diǎn)和14.7個(gè)百分點(diǎn)。2006年不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為1.13個(gè)百分點(diǎn)，約160億美元。2007年新增不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為5.7個(gè)百分點(diǎn)，約1003億美元。2008年1至5月新增加的不能由價(jià)格變化解釋的貿(mào)易增長(zhǎng)為7.1個(gè)百分點(diǎn)，約合570億美元。