市場的估值倍數(shù)有收縮的風(fēng)險，50倍以上的估值很難維持

　　2009年建國60周年這個重大事件要比奧運更重要

　　2008年散戶的生存空間將會越來越小

　　李鵬 金鷹成份股優(yōu)選基金經(jīng)理

　　楊成義 北京首證投資顧問有限公司總經(jīng)理

　　王成 國泰君安證券策略分析師

　　2008年震蕩調(diào)整的時間會多于單邊上漲的時間

　　記者：最近，高盛發(fā)表研究報告稱，中國股票(指A股以及海外上市的中國股票)已經(jīng)到了一個估值倍數(shù)收縮風(fēng)險超過強勁基本面的關(guān)鍵時刻，從戰(zhàn)術(shù)上轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎和中性是其目前最好的判斷。而在此前三四年間，高盛唱多A股市場的立場從未改變。高盛在報告中預(yù)計，2008年底，滬深300指數(shù)將達到4700點。您如何看待2008年的市場前景以及當(dāng)前個股的高估值現(xiàn)象？

　　楊成義：2008年的市場在今年調(diào)整之后，還是有機會的。雖然目前靜態(tài)市盈率比較高，現(xiàn)在應(yīng)該是40—50倍，但市場的動態(tài)市盈率比較低。我們現(xiàn)在所看到的高估值是從靜態(tài)的角度來看的，是用06年的業(yè)績來計算的，但事實上等到07年的業(yè)績出來之后，整體的市盈率就會有大幅度的下降。因為從季報和中報來看，上市公司平均業(yè)績增長較去年同期增長30%左右，這樣市盈率就會下降30%左右。

　　我國宏觀經(jīng)濟處在一個轉(zhuǎn)型期。在轉(zhuǎn)型期，整體市場的市盈率都比較高，像韓國、日本都經(jīng)歷過這個階段。因為轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟高速增長，企業(yè)盈利的能力也高速提升，市場對宏觀經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的預(yù)期都比較好，這樣就導(dǎo)致市盈率水平比成熟市場高一些。

　　目前產(chǎn)生牛市的根本原因并沒有發(fā)生變化，這包括人民幣升值的趨勢還沒有改變，這樣就為2008年的上漲提供了一個條件。人民幣升值對資金的吸引力會有所加大。

　　另外流動性過剩的問題依然存在，雖然央行不斷采取措施來解決流動性過剩的問題，但過剩局面依然存在，導(dǎo)致市場的資金供給狀況還是比較好。從近一個階段新股申購的情況看，資金的供給狀況還是比較良好的。

　　此外，從市場機構(gòu)來看，從十月份調(diào)整到現(xiàn)在，大部分藍(lán)籌股的下調(diào)比較大，深滬300的一些主流品種都已進入了投資區(qū)域。

　　從這幾點看，2008年的市場還是有機會的。

　　李鵬：個股的高估值也不一定只有中國才有，其實美國市場從60年代到今天，經(jīng)歷了幾波大牛市行情，其中也存在著高估值的過程，比如市盈率到達50、60倍，也維持了兩、三年的時間。目前個股高估值按2008年的市盈率來看，也不是特別夸張，假如我們設(shè)計不同的點位，比如4000點或是6000點，按2007年業(yè)績來預(yù)測的話，也不太夸張，也就是30多倍。假如市場走到7500點，按2007年的業(yè)績，市盈率也不超過40倍，泡沫也不太嚴(yán)重，也可以接受。

　　2007年可能是慢牛行情，也不排除在奧運會前后出現(xiàn)瘋狂的狀態(tài)，或者由于人民幣加速升值，也可能出現(xiàn)加速上漲的可能。我們判斷，2008年震蕩調(diào)整的時間會多于單邊上漲的時間。

　　王成：我比較贊成高盛的觀點，實際上，2006年和2007年，A股市場的估值從最初的15倍提高到50倍以上，主要是因為2006和2007年上市公司業(yè)績的高速增長，也就是說估值倍數(shù)提高與業(yè)績增長具有很高的相關(guān)性，比如2007年全年業(yè)績增長超過50%，估值也大大提升，但是由于去年的高增長基數(shù)，以及今年全年國家的宏觀調(diào)控，今年全球經(jīng)濟的適當(dāng)回落，我們認(rèn)為今年業(yè)績增長會放緩，大約增長30%左右，因此市場的估值倍數(shù)有收縮的風(fēng)險。我們認(rèn)為50倍以上的估值很難維持，市場大約可以獲得30倍左右的估值。

　　即使這樣，A股市場也比世界上其他國家的股市貴很多，這樣考慮下，2008年全年市場的收益應(yīng)該略微偏負(fù)面。這也很合邏輯，畢竟A股市場已經(jīng)持續(xù)大漲兩年，獲利盤太多。2008年市場是高位震蕩也非常合理，通過高位震蕩和不斷提高的業(yè)績水平來逐漸消化高估值。

　　基金通過股指期貨操縱市場，其實難度很大

　　記者：從2007年的市場來看，基金已經(jīng)成為市場最主要的參與者，那么股指期貨推出后，基金在運用這一工具時，是否存在操縱市場走向的可能性？

　　李鵬：股指期貨的推出是為了平衡波動，管理層并不希望比如6000點推出來后，大家一起去做空，把股指壓下來。假如5000點附近推出，市場再上一個臺階的可能性還是比較大的。管理層的意愿還是希望股指期貨推出后，看到市場的同步上漲，而不是一出來就暴跌，被人利用。

　　基金用股指期貨操縱市場，其實難度是很大的。因為推出后，公募基金還是以多看少動為主，另外還可以設(shè)計一些新產(chǎn)品投資股指期貨，但實際上操作并不是一件簡單的事情。假如要做套期保值的話，即所謂的對沖，在做空的時候，也要買入一些成份股來做對沖，這就不是某一家或幾家基金可以共謀的。這種產(chǎn)品出來后不是很容易就能被掌控的，而且本身這個市場的結(jié)構(gòu)越來越多元化，可能很難形成共振的過程。

　　王成： 我們認(rèn)為即使未來股指期貨推出，基金也很難大規(guī)模參與并且操縱市場，主要的原因是，從海外經(jīng)驗看，股指期貨的主要參與對象還是非基金的私募機構(gòu)和廣大的投機者，而基金主要是為了套期保值被動性的參與市場，而考慮到2008年各類“大小非”的減持等因素，因此股指期貨和股票市場沒有一類機構(gòu)能夠掌控，除了國家。另外，從現(xiàn)在的統(tǒng)計來看，股指期貨90%的參與者很難盈利，這和權(quán)證一樣，并不是一個好的賭場。

　　多種潛在因素會造成2008年的市場波動

　　記者：2008年市場可能還會有一些波動，您認(rèn)為有哪些潛在因素可能會造成這種波動？

　　楊成義：一個是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的因素。從最近的金融工作會議上看，明年整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境是偏緊的，尤其是將采取一個緊縮的貨幣政策，對宏觀資金面會構(gòu)成一個非常的壓力；另一個是看人民幣升值是怎樣的一種狀態(tài)，一旦升值速度發(fā)生變化，也會影響到市場。還有就是2008年投資者的結(jié)構(gòu)變化會出現(xiàn)什么跡象。從2005—2007年來看，市場的主要投資者是基金。但從2007年9月份之后，基金也出現(xiàn)了凈贖回的跡象，一旦2008年市場再度有機會的話，新的投資者的狀況會影響到市場的后期走勢。

　　李鵬：從管理層的角度來看，2007年的市場漲的是比較快，他們希望市場有一個從快牛到慢牛的轉(zhuǎn)變。這樣許多個股的高估值需要時間來兌現(xiàn)它的高估值，這就需要用2008年和2009年的業(yè)績來平滑，也就意味著調(diào)整的時間會拖長。另外，市場有了對沖機制后，也不會連續(xù)那么漲，會在市場多元化以后有一個平衡的過程。

　　王成：我認(rèn)為2008年市場整體會出現(xiàn)大幅度波動，主要有以下幾個方面的因素：一是美國次級債問題和公司債問題持續(xù)爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟減速，這也將導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)的出口遇到問題，打擊市場的信心。其次，2008第一季度業(yè)績應(yīng)該為全年最高，然后按季度逐漸遞減，因此第一季度市場或有表現(xiàn)，其他季度，在業(yè)績公布月份難有表現(xiàn)。另外，政府加強宏觀調(diào)控，效果如何不好說，因此也會影響投資者心理。當(dāng)然2008年的稅收改革對企業(yè)是利好，人民幣可能加速升值，通貨膨脹問題，臺海問題，節(jié)能減排，奧運這些諸多因素都會造就市場的大幅度波動。

　　奧運會可能只是一個階段性的刺激因素

　　記者：2008年將召開奧運會，這是否會成為股市的強大支撐，因為許多投資者對這一利好因素都抱有良好的預(yù)期，一般來說，重大活動和事件前的市場總是很好看。

　　楊成義：奧運會來臨前，市場會有一定波動，但波動的幅度和力度可能與投資者的想像是有差別的。從投資者的結(jié)構(gòu)來判斷，市場已經(jīng)和前幾年不一樣了。前幾年是個人和私募基金主導(dǎo)市場，這樣消息面的變化會對市場產(chǎn)生比較大的影響。而現(xiàn)在市場是以公募基金為代表的機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)判斷投資機會會有一套自己的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該是從一個比較理性的角度去看待市場、個股和行業(yè)。如果說奧運會不能對某些上市公司產(chǎn)生直接影響的話，一些機構(gòu)是不會改變自己的投資方向和理念的。所以，奧運會對市場有影響，但力度和幅度不會那么大。

　　李鵬：奧運會對經(jīng)濟的增長可能會有一定體現(xiàn)，但可能只是一個階段性的刺激因素，不會是一個持續(xù)性的影響。但它也會有一個短期的刺激因素，不排除泡沫在某一個階段出現(xiàn)急劇膨脹的過程。

　　王成：實際上，這兩年的上漲已經(jīng)包含了很多奧運良好預(yù)期的支撐，重大事件會造成市場的良好預(yù)期，但是我倒是認(rèn)為2009年建國60周年這個重大事件要比奧運重要。經(jīng)過2008年的大震蕩調(diào)整，2009年的市場反而會表現(xiàn)更好。

　　2008年散戶的生存空間越來越小

　　記者：2007年是讓投資者亦喜亦悲的一年，很多小散戶反映，盡管去年是個不折不扣的大牛市，但是他們并沒有賺什么錢，甚至有的還賠了錢。今年的操作中，您能否給散戶一些建議？

　　楊成義：中小散戶在機構(gòu)成為主要投資者的狀況下，生存的空間越來越小了。散戶要靠自主投資來獲得超額的收益，難度是比較大的。所以對很多散戶投資者來說，一是可以選擇一個開放式基金，通過基金的專業(yè)化運作來化解判斷上的不足；另一個是，如果投資者對市場的判斷比較有信心的話，可以投資一些復(fù)合型品種，比如50ETF、180ETF，這些是被動型的基金，它們的波動與市場波動的狀況是基本一致的。這樣投資者只要判斷一個走勢的方向就可以了。

　　王成：2007年，單純因為別人的賺錢效應(yīng)就盲目進入市場但缺少經(jīng)驗的散戶太多了，實際上，在國外，投資是需要教育的，但是我們國內(nèi)的散戶認(rèn)為市場容易賺錢。

　　投資者應(yīng)該了解到，我們并不具有從短期交易中獲利的能力。我建議，應(yīng)該按照股票質(zhì)地選擇，這樣即使套牢，但從長期來看，因為上市公司業(yè)績良好，解套的幾率也很大，并且能夠獲得長期收益，暴利心態(tài)一定不能要。我還是建議，投資是專業(yè)性很強的經(jīng)濟活動，對于多數(shù)投資者，即使在海外，交給專業(yè)機構(gòu)，比如基金去理財，長期來看會更好。