聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，不代表本網(wǎng)觀點，不構成投資建議。
中國證券報編者按:2005年5月10日股改試點啟動、股市極度低迷，本報在頭版發(fā)表了華生教授“市場轉折的信號”一文，指出熊市正在死亡，牛市信號已現(xiàn)。去年的今天，本報又在頭版發(fā)表了他“迎接證券市場的新時代”一文，預告了股市新時代的到來。值此股改兩周年之際，本報再次發(fā)表華生教授對當前市場的分析文章，作為建設健康股市和投資者教育的內(nèi)容，希望對讀者有所助益。
歷史總是喜歡捉弄人。不過是兩年前的今天，我們還在這里竭力證明，股權分置改革試點的啟動并不是錯誤和災難，勸阻人們不要在牛市腳步臨近時恐慌出逃。因為“大小股東在股價上的利益一致性，將會產(chǎn)生許多用股權分置的狹隘眼光所不能理解的現(xiàn)象和新機遇；”一年前的今天，我們還在繼續(xù)解釋，非流通股的解凍和新股恢復發(fā)行并不是洪水猛獸，終將被證明也是一只紙老虎，股改的制度變革，“將會帶來中國證券市場魅力無限和更加美好的未來。”但是，令即使最樂觀的人也驚訝的是，證券市場的波瀾壯闊和魅力無限幾乎是在一夜間已經(jīng)成為不爭的事實：今天所有曾經(jīng)的悲觀和疑慮都恍然隔世，牛市的喧囂幾乎淹沒了我們周邊的一切。
隨著市場不斷打破人們的預期和刷新更高的標度，許多原本冷靜的市場觀察者也不能不疑惑：我們是處在一個超級牛市的開頭，還是已經(jīng)到達瘋牛癲狂的頂部？作為一門應用科學的研究者，經(jīng)濟學家顯然不能用模棱兩可的機智來回避問題的回答。
股市過熱的標志
應當看到，自兩年前股改試點、市場發(fā)生轉折以來的這一輪牛市，與我國證券史上在股權分置情況下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有著相當堅實和雄厚的基礎。這一方面是由于中國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定高速增長，其后發(fā)累積效應逐步顯現(xiàn)。這特別表現(xiàn)在中國在世界經(jīng)濟格局中日益舉足輕重的作用和地位。實際的和心理的原因，由于中國需求造成的近年來世界許多主要原料和商品的持續(xù)上漲和大牛市，就是一個鮮明例證。另一方面，是由于股改的制度性變革，重新界定清楚了流通股與非流通股的產(chǎn)權關系，明晰產(chǎn)權的革命性推動和催化作用，釋放了證券市場的巨大能量，大大拓展了資本市場的深度和廣度。這就從根本上改變了我國證券市場長期游離于國民經(jīng)濟主流之外的邊緣狀態(tài)，沖擊了我們過去長期依賴銀行間接金融的畸形結構，發(fā)展出直接融資與間接融資相互補充、相得益彰的新天地，從整體上降低了金融風險，打通和健全了國民經(jīng)濟的血液循環(huán)系統(tǒng)。這一成功制度變革的重大意義，還在逐步顯現(xiàn)出來。同時，隨著證券市場的發(fā)展、規(guī)范、壯大和成熟，越來越多的人進入股市，既是勞動者，又是投資者和所有者，對改善國民收入初次分配，各社會階層的融合轉化和換位思考，都有積極的作用和意義。因此，如果總是對證券市場的存在和發(fā)展帶著警惕和防范的眼光，因噎廢食，或者繼續(xù)用股權分置的狹隘眼界去認識事物，憂心忡忡地面對證券市場的急速壯大和能量釋放，看不到伴隨著中國經(jīng)濟強勁增長，中國證券市場一定會迎來自己爆發(fā)性增長與空前繁榮的必然性和合理性，顯然是不可取的。
但是，這并不是說，我們就可以走向另一極端。發(fā)展不可跨越階段，制度變革也不是無所不能。世界上沒有只漲不跌的股市，中國股市也不例外。中國經(jīng)濟乃至社會發(fā)展所需要的，是一個健康的可持續(xù)發(fā)展的證券市場。暴漲暴跌并不是投資者之福，更會對國民經(jīng)濟以及社會的和諧、穩(wěn)定產(chǎn)生負面的沖擊和影響。因此，當前人們關注的焦點是，目前的中國證券市場，是否已經(jīng)過熱？是否需要引起關注和警覺？回答看來是肯定的。
市場過熱的第一個標志是伴隨著綜合指數(shù)持續(xù)、加速度上升，市場樂觀情緒的膨脹。從近兩年前滬深股市觸底反彈以來，股指在不到兩年的時間里已經(jīng)上漲近4倍。去年末今年初以來，進入加速上揚階段，其間市場幾乎沒有任何像樣的調(diào)整和消化。即使考慮到市場元氣恢復和股權分置改革的因素，市場在這樣短時期內(nèi)的巨幅上升，放在世界證券史的大平臺上，也是罕見的行情，其中孕育著難以避免的獲利回吐和風險釋放的壓力。在股指已經(jīng)進入高端區(qū)位后，在熊市末期沉寂的評論家，甚至當時競相營造更加悲觀氛圍的預言家們，現(xiàn)在又爭先恐后地調(diào)高自己的樂觀預期，渲染牛市氣氛，甚至不憚鼓動人們無視風險，火中取栗。其實，這種牛市思維的主導性和普遍化，往往是市場過熱的外部信號。
市場過熱的第二個標志是股市不可持續(xù)的高收益率。應當指出，中國股市的復蘇和興旺，不是結構性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲。這就使股市幾乎成了包贏不虧的賺錢機器。2006年的翻番行情，在今年前四個月，演變?yōu)楦鼜V泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%以上的年收益率，已經(jīng)不再是任何夸耀的理由。買什么股都賺錢，越是新手越無畏越大賺。人們似乎進入了金錢像泉水一樣涌流的神話境界�！叭巳硕际前头铺亍背闪巳藗儷@利水平的真實寫照(須知世界頂級富豪、股神巴菲特的年平均收益率也只是20%出頭)。這樣高的收益率水平，不僅是只有10%的國民經(jīng)濟增長和相差不多的社會資本回報率所不可能長期支撐的，而且也是國民經(jīng)濟的幾乎其他所有行業(yè)都絕難以望其項背的。任何還沒喪失理智的人都會知道，這樣很少風險的高收益率，不可能也不應該持續(xù)。
市場過熱的第三個標志是在驚人的賺錢示范下的大眾亢奮和羊群效應。幾天就可以有百分之幾十收益的賺錢故事在社會上普遍流傳。隨著親戚朋友、左鄰右舍先后進入股市，人人都賺了個盆滿缽滿，即使是最保守和最沉著的人的心靈也被搖晃和振蕩。許多連股市為何物都不知的人們盲目涌入股市，只聽說是個來錢的好地方。開戶人數(shù)一路飆升，不斷創(chuàng)造日均幾十萬戶的新記錄。證券營業(yè)部人滿為患，系統(tǒng)不堪重負，券商日進斗金�！皯阎└坏膲粝耄X進，錢進”，成了股市流傳的進行曲。街頭巷尾、各式聚會，炒股無不是最熱門的話題。貸款炒股、高息拆借，乃至典當住房和汽車炒股早已不是新聞。各行各業(yè)的上班族人心浮動，遏制上班炒股已經(jīng)成為工作紀律歷來最為嚴格的外資企業(yè)頭痛的管理難題。凡是略知國外證券史的人們都熟悉，這種現(xiàn)象其實是市場發(fā)燒、熱度過高的典型特征。
市場燃燒到這種熱度，確實很少人能夠再否認了。因此，一些熱情的評論家也承認，市場也許過熱了點。但這只是對一部分盲目入市的新股民的教育和風險提示問題，并不值得大驚小怪。市場整體估值仍屬合理，處在正常發(fā)展的范圍之內(nèi)。這種估值合理說堅定了人們牛市不怕套和蜂涌入市的信心，新資金涌入又反過來成為市場持續(xù)上揚從而演繹賺錢效應的動力。因此我們必須對有關問題加以討論。
明顯居高的市場估值
應當說，股票的市場估值，往往仁者見仁，智者見智。但是，對一個市場在一定階段上的總體估值，仍然有著業(yè)界和學術界都普遍認可的若干客觀標準。
首先是市盈率。從橫比上說，目前滬深股市的300指數(shù)股的市盈率，就是以剛剛公布完畢的2006年報業(yè)績來衡量，已經(jīng)超過了境外市場股指一般水平的一倍以上。而且與成熟市場上大盤藍籌股股價高一些，二、三線股的股價很低不同，我國二、三級股的股價畸高，因而市場總體市盈率還顯著高于指數(shù)市盈率，已經(jīng)逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群。從縱比上說，有人認為，目前市場的市盈率與2001年中股市高點時近60倍的市盈率相比，仍有一些差距，因此市場還有空間。問題在于2001年的市場高點是以隨后4年的漫漫熊市為代價的，我們今天顯然不想重復這個歷史。而且正如我在10年前一篇題為“此市盈率非彼市盈率”的文章中闡述，在股權分置情況下，三分之一的股不流通，沒有市場價格，其實計算不出可比的市盈率�？紤]到股改和對價因素，今天股市的市盈率實際上已經(jīng)達到和超過2001年時中國股市的歷史最高水平。
應當指出，不少認為A股估值還算合理的人，并不否認我們市場的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)比較高。他們的核心論點是由于我國經(jīng)濟高速增長，企業(yè)盈利增加很快，市盈率高一些也屬合理，因為動態(tài)市盈率還在可以接受的范圍。今年一季度上市公司凈利潤同比增長98.5%，差不多翻了一番，更是堅定了他們在市盈率問題上“中國特殊論”的信心。
但是，中國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發(fā)性增長真的可以持續(xù)嗎？須知中國經(jīng)濟只是保持10%左右的增長速度，就已經(jīng)遇到了外部出口增長、內(nèi)部資源環(huán)境制約的瓶頸。近年來，資源類商品的價格暴漲，雖然使我們許多壟斷性的資源類上市公司大為得益，但實際上稍微拉長一點看，正是對我們這樣一個資源匱乏國家的警示信號。內(nèi)外的壓力已經(jīng)迫使我們加快實現(xiàn)對傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的轉型。最近國家正在出臺的一系列節(jié)能、減排、降耗的價格、稅收、出口方面的調(diào)控措施，很快會被真切地感受。即使以一季度上市公司的利潤暴漲為例，其實它在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。因為其中由于股市火爆、資產(chǎn)價值重估所帶來的同比新增投資收益已經(jīng)占去了整體凈利潤的40%左右，再加上由于新會計準則的使用，一些上市公司將投資股權列入可供出售的金融資產(chǎn)，以及債務重組計入凈利潤的部分，一次性的不可比收益占去了上市公司實現(xiàn)利潤的接近一半。刨除這個新增投資收益的因素，上市公司的正常的凈收益比前年同期增長其實極為有限。這還是在一季度經(jīng)濟偏熱、能耗過大、環(huán)保欠賬，宏觀調(diào)控措施有待陸續(xù)推出的情況下取得的。因此，不加分析的鼓吹和渲染上市公司業(yè)績“狂飆”，并以此推算全年，給出充滿誘惑力的2007年、2008年的動態(tài)市盈率，預言股市必然上沖6000點，甚至10000點，給熾熱的市場火上加油，顯然是不適當?shù)摹?
有人說，依靠上市公司的內(nèi)涵式增長，顯然是潛力有限了。但值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入。這里恐怕也有很大的誤解。把一個公司分為上市公司和存續(xù)公司是當年國企為滿足上市條件，把不良資產(chǎn)剝離出來的應變措施。經(jīng)過這些年的改革、發(fā)展，存續(xù)公司或母公司確實多有發(fā)展，不少公司趕上了商品大牛市，存續(xù)的不良資產(chǎn)成了金元寶的個別例子也是有的。但整體上市是一項證券市場的制度改造，并不是市場經(jīng)濟中的免費午餐。視整體上市的資產(chǎn)注入為天上掉餡餅的美事，既不符合多數(shù)存續(xù)母公司資產(chǎn)狀態(tài)一般的實際，也有違市場經(jīng)濟中一分價錢一分貨的交易本質(zhì)。
其次看市凈率。證券市場是虛擬資本的運動，它確實是有巨大的能量和魔力。但是，虛擬資本運動終究要受到真實資本存量的制約。從國外證券市場的一般情況看，股市的市值對賬面凈資產(chǎn)的比率，即市凈率一般保持在2-2.5倍左右。不同行業(yè)的情況有所不同，有些資產(chǎn)溢價大一些，有些如房地產(chǎn)業(yè)，還經(jīng)常會有折價，即市凈率低于1。2006年度我國上市公司加權平均每股凈資產(chǎn)為2.28元人民幣，而加權平均的股價早已突破10元，市凈率已到5倍左右。但是我們2006年加權平均的資產(chǎn)收益率只是10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看，估值也是明顯高了。
此外，最有說服力的恐怕還是我們在香港和大陸兩地掛牌的H股公司。同一家公司，同樣的產(chǎn)權包括分紅權與表決權，股改完成又消除了A股本來享有的制度溢價。在人民幣升值的大背景下，以港幣標價的每股盈利高于人民幣標價，H股在理論上應當對其A股有一定溢價，以反映較高的每股盈利和補償匯率風險。但事實是，自去年下半年以來，股改后原本靠攏的A、H股差價又出現(xiàn)反向發(fā)展。A股對H股平均溢價到一倍左右。同一上市公司A股幾十倍的市盈率，H股只有十幾倍的市盈率。H股公司雖然數(shù)量不多，只有39家，但其凈利潤超過2000億人民幣，占A股上市公司凈利潤總額的一半以上，具有充分的代表性。H股公司在香港這個更加成熟、完全國際化和多種選擇性的市場上的表現(xiàn)，對我們的估值分析，具有更直接的意義。因為香港市場上的投資者，盡管也熟知H股公司盡享中國經(jīng)濟高速增長、人民幣升值的種種優(yōu)勢，但由于他們面對多個國家和地區(qū)市場的比較，不愿意為H股支付多于他們認為高于公允價值的溢價。這反映了含H股公司的A股高溢價，不是基于估值優(yōu)勢，而是源于國內(nèi)市場封閉扭曲的特殊現(xiàn)象。
其實現(xiàn)在有不少人，對目前A股估值偏高、多少脫離了基本面并無異議。但是他們認為，由于人民幣升值、國內(nèi)流動性過剩等大環(huán)境，A股的高估值會長期維持，資產(chǎn)價格的泡沫化存在必然性。而在證券市場上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢而為。因此在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。
高估值市場的不可持續(xù)性
主張高估值市場會長期維持、資產(chǎn)價格泡沫化難以避免的觀點主要有這樣幾個論據(jù)：1. 人民幣升值背景下的流動性過剩在相當長時期內(nèi)難以改變。2. 股市賺錢效應下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠未窮盡。3. 今年秋天的十七大召開和明年奧運盛會保證了宏觀政策的利好和穩(wěn)定性。其實,這些論據(jù)并不像初看上去那么牢靠。
首先，人民幣升值背景下的流動性過剩確實是宏觀經(jīng)濟中的主要問題。但應當看到，隨著人民幣的小幅穩(wěn)步升值，中央銀行采取票據(jù)對沖和不斷提高存款準備金率，流動性過剩問題已經(jīng)開始受到認真對待。最近啟動的資源、能源、環(huán)境等方面的價格、稅收和進出口稅率的綜合調(diào)整，以及討論中的升息等宏觀調(diào)控措施，可以進一步促使經(jīng)濟降溫，減少外匯順差，影響乃至改變?nèi)嗣駧派殿A期。已經(jīng)成立、正在加快運行的國家外匯投資公司，更將通過發(fā)債等方式，直接吸納可達幾萬億人民幣轉為境外外匯投資。如果再進一步落實和拓寬QDII的渠道，國內(nèi)人民幣流動性過�，F(xiàn)象的消除其實并不遙遠。如果靠流動性過剩支撐高股價，那么，必然會到來的流動性過剩的減少、消失乃至逆轉不是勢必就帶來股市的暴跌和長期蕭條嗎？后者顯然不是人們所希望看到的。因此，把股市的價值基準放在流動性過剩而不是合理估值的假定之上，實際上充滿了極大的風險性。
其次，現(xiàn)在每天超過30萬涉及百萬以上人口的新開戶潮流并不正常，因此也不可能長期持續(xù)。在股價連續(xù)翻番之后，大量對證券市場及其風險所知不多甚至毫無所知的人像潮水般涌進股市，這屬于賺錢示范下經(jīng)濟學和社會學稱之的“羊群效應”。這里邊相當多數(shù)人并不清楚他們行為的真正后果，只是看到了先行者人人賺錢的盲從之舉。特別是其中很多人是承擔風險能力很差的低收入階層和社會弱勢群體。他們現(xiàn)在蜂擁而入，逢低便買，越是低價垃圾股越追捧。一旦消息面變化，行情逆轉，他們又會蜂擁而出，因此只會助長股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩(wěn)定力量。希望在新增資金推動的股市瘋狂中，由這些許多是股盲的大眾投資人接走最后一棒，其實不僅是不很光明的一廂情愿，而且也低估了監(jiān)管部門的能力和公眾媒體的作用。按照資產(chǎn)組合理論，居民積累的家庭資產(chǎn)，應當合理分布在貨幣儲蓄、房產(chǎn)以及各類不同風險的保險、債券、基金、股票上。居民儲蓄不可能也不應該無止境地轉向和流入股市。實際上，由于居民儲蓄是銀行系統(tǒng)信貸擴張重要的基石，居民儲蓄的大幅減少會對信貸擴張、經(jīng)濟增長、股市繁榮產(chǎn)生自動抑制的自平衡的作用。
最后，至于重大的政治或社會事件會束縛政府的政策空間，更是多少虛幻的理由。其實，人們過去不止一次見證過，在重大事件發(fā)生或重要的代表大會召開之時股市大幅下挫的歷史。因此，這種被用來鼓勵炒作信心的幻想，其實并無依據(jù)，只是被相互傳播成為部分人炒作的心理慰藉。況且，即便是如一些人所說，政府決策人可能更偏好在重大盛事發(fā)生時股市有良好或正常的表現(xiàn)，那么更合理的邏輯也應該是他們在泡沫漸起時化解風險，而不是坐視泡沫越滾越大，結果在誰都最不希望看到的時候破裂，造成不合時宜的經(jīng)濟動蕩和社會不安。
那么這樣說來，我們兩年前許諾的牛市，一年前描繪的證券市場的新時代就都化為烏有了嗎？當然不是。恰恰相反，正是為了擁有和享受與中國經(jīng)濟高速增長所相得益彰的長期牛市，我們才需要腳踏實地，一步一個腳印。如果頭腦發(fā)熱，忘乎所以，預期膨脹，過多地透支未來的行情，把5年、10年的牛市在1年、2年內(nèi)走完，我們雖然可以享受一時消化不良的盛宴，但卻要承受其后漫漫熊市的煎熬，這是我們的國民經(jīng)濟和廣大投資者都不需要的東西。
有人說，上面講的這些也許全對，但市場有它自身的規(guī)律。市場即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應當尊重市場運行，不應加以干預。政府干預，小了不起作用；大了造成震蕩，結果往往適得其反，因此只能順其自然。這個明顯的誤解正是我們下面要回答的。
證券市場中的政府功能
說政府對股市的干預效果不好，副作用很大，這主要是指行政干預。用發(fā)社論、喊話等方式強行干預市場，問題確實很多�，F(xiàn)在政府及監(jiān)管部門實際上也極少采用了。至于說到政府用經(jīng)濟手段干預、參與、影響資本及證券市場，則另當別論，因為這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中政府的一個主要功能。
首先，現(xiàn)代證券市場，不是傳統(tǒng)的農(nóng)村集市貿(mào)易，可以靠習俗和慣例維系運行，而是由無數(shù)的法律、法規(guī)、法令、部門規(guī)章、規(guī)則和辦法構造起來的一架高度精密和無比敏感的機器。政府行為的痕跡，實在處處可見。對于政府或其授權機構來說，他們不是干預不干預的問題，而是本身就是其組織者和協(xié)調(diào)者。他們每一個規(guī)則或辦法的制定或改變，都直接影響乃至左右這個市場的格局、估值和發(fā)展。舉例說，過去的股權分置是政府行為有意或無意的結果，現(xiàn)在的股改，也是民意通過政府意志的體現(xiàn)，可見不同的政策、制度可以有截然不同的結果。從這個意義上說，要現(xiàn)代政府或其授權機構不干預證券市場，其實是很無知的認識。
其次，從經(jīng)濟學理論上說，證券作為投資品市場，與工業(yè)品、消費品市場不同。在工業(yè)和消費品市場上，如果需求上升，利潤增加，新的資本和勞動就會流入，供給增加，導致利潤下降，反之亦然。這就是著名的市場競爭導致利潤平均化的規(guī)律。追求高額利潤的欲望和競爭導致的利潤平均化推動經(jīng)濟發(fā)展，形成市場經(jīng)濟內(nèi)在制約和平衡的機制。但是投資品市場上則大不相同。如股市上漲使得人們普遍獲利，高利潤或賺錢效應引致資金流入，但流入后不是增加供給，降低了大家的盈利率，而是因資金進入推動股價上漲，盈利進一步提高，賺錢效應更加彰顯，如此循環(huán)往復，直至危河高懸、泡沫破裂。反過來股價下跌時也是一樣，越賠錢，資金越流出，后者又導致股價進一步下跌，如此惡性循環(huán)。人性中的貪婪和恐懼則在其中推波助瀾。這就是為什么即使在已經(jīng)高度發(fā)達的成熟市場經(jīng)濟國家，股市仍然有時會暴漲暴跌，急劇動蕩，需要政府及監(jiān)管者煞費苦心，不斷與時俱進，修補漏洞，防患未然。日本二十世紀80年代后期資產(chǎn)泡沫及其后的破裂導致“失落的10年”，美國2000年新經(jīng)濟泡沫爆破導致納斯達克股指在7年后的今天仍然只有當年市場高點的一半，不知多少人從暴富變?yōu)橐回毴缦�，實在是我們的前車之鑒。其相關政府部門的決策和應對也在后來一直受到人們的詬病。因此，在證券市場上，不是政府要不要干預的問題，而是如何以正確的方式引導和發(fā)揮作用。
從這樣的大視野來看今天證券市場的表現(xiàn)，我們就會豁然開朗：原來我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并不是像初看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場行為，而在很大程度上是我們過往政策的結果。調(diào)整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用、現(xiàn)已過時的政策、辦法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止對國民經(jīng)濟運行和社會和諧穩(wěn)定的消極影響，恐怕是今天的當務之急。
例如，從宏觀經(jīng)濟角度來說，利息率偏低，定期儲蓄存款扣除物價上漲之后的真實利息為負，以至儲蓄大量向股市移動，既是儲戶保護自身利益，尋求更高收益率的合理反應，也是股市不斷攀高的主要原因之一。適時適度提高利息，特別是大幅提高實名制的個人定期儲蓄存款利息，既可以給偏熱的經(jīng)濟降溫，更會通過經(jīng)濟減速，比較收益變化、資金流向改變的多種渠道給股市降溫。特別是存貸差空間的壓縮，會保障儲戶的合法利益，大大減少國內(nèi)銀行長期享受(現(xiàn)在外資在華銀行也可以分享了)的壟斷利差空間，抑制其風險放貸沖動，這樣他們才可能有壓力和動力去提供和改善多種金融服務。同時，失去了高利差的壟斷利潤來源，所謂中國股市中的金融股市值比重過大，個別銀行股市值堪超世界之最，金融乃至參股金融板塊的狂熱炒作，自然也就不復存在。
再如，那么多人去買股票，實在是國內(nèi)投資渠道不多，投資品種太少所致。在國外成熟證券市場上，其實交易量最大的還往往不是股票，而是債券，特別是既能提供相當有保證的固定收益，又有可觀風險收益的公司債券。我們過去的少量企業(yè)債，行政審批手續(xù)繁瑣，控制極嚴，成了少數(shù)大國企的專利。今年原來就決定要大力發(fā)展的公司債券，如果能克服部門扯皮，議而不決的狀態(tài)加緊推出，既發(fā)展了直接融資，增加了企業(yè)融資渠道，分散了銀行風險，又能大大分流股市資金，為散戶和機構投資人提供有吸引力但較小風險的投資品種。
又如，QFII現(xiàn)在發(fā)展起來了，但QDII至今裹足不前。開了一點小口子，還有諸多限制，只讓買境外固定收益品種，收益可能還不如匯率損失，市場反應自然冷淡。我們現(xiàn)在并不是缺外匯進來，而是外匯順差太多，導致宏觀失衡。因此目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回國內(nèi)換人民幣，自己給自己增加壓力和負擔，而是要加大兩地上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例，改變過去境外上大頭，境內(nèi)上零頭，人為造成A股供給的稀缺和股價高企。同時要開放QDII，發(fā)展境外投資�，F(xiàn)在同樣公司的股票，H股、紅籌股的股價只有A股的一半，有的甚至只有三分之一、四分之一不到。讓境內(nèi)投資者包括機構可以去境外購買H股、紅籌股以及其他主要資產(chǎn)在境內(nèi)的外資企業(yè)股票，而不是只能買高高在上的A股，是降低順差、減少流動性、增加投資人收益和分散風險的一石多鳥之舉，我們何樂而不為？本國居民要支付更高的價格購買本土企業(yè)的股票，這種舉世罕見的現(xiàn)象本來是股權分置、國內(nèi)市場狹小、封閉的特定情況下的產(chǎn)物。股改順利推進以來，A、H股股價反而拉大，A股國際化的進程反而開了倒車，這是極不正常的現(xiàn)象。顯然，穩(wěn)步開放國內(nèi)居民、機構換匯購買H股等境外投資品種，不光是利國利民的好事，對于國內(nèi)A股市場的炒作降溫，也有釜底抽薪之效。
最后，國內(nèi)垃圾股炒作泛濫成災，人們形成“套不怕”，“不怕套”的投資信念，實在是和我們多少年來鼓勵重組、借殼上市、政府買單等的逆向刺激政策密切相關。本來市場經(jīng)濟中應該是優(yōu)勝劣汰、新陳代謝，才能形成正確的投資理念。但我們往往地方、部門利益林立、目標取向各異，在不同的政策攻關下，行小善而罔顧大義，允許乃至鼓勵一個個陳年咸魚翻身，垃圾變黃金，這怎么能單單責備我們的投資者對垃圾股珍愛有加、趨之若鶩呢？目前，監(jiān)管部門正在加強打擊力度，嚴懲違規(guī)違法，這當然是完全必要的。但是，在我們今天層層審批的制度下，任何資產(chǎn)重組、注入、借殼上市，沒等實施早已消息滿天飛，近水樓臺先得月。拿到批文之前，盡管接觸、談判、報批如火如荼，但總是一再澄清無可披露。等到木已成舟，股價早已翻了幾個筋斗。這些顯然不是光靠嚴打所能奏效的，而要在制度上從源頭治理。要向境外成熟市場學習，不是鼓勵而是嚴格限制借殼行為，不受理任何在股價異動之后上報的審批事項。這樣只要規(guī)則清楚、執(zhí)法公正，股價結構扭曲就會逐步校正，垃圾股的炒作自然也會退潮。
以上幾條，只是掛一漏萬，但只要態(tài)度明確，開始去做，炙手可熱的股市顯然就會復歸平穩(wěn)，進入發(fā)展的正常軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率攪得心神不寧。這里關鍵是時機的把握。因為宏觀經(jīng)濟降溫、世界大商品和證券牛市的轉向、多渠道包括外匯投資公司的吸納流動性，都是遲早要到來的事。如果我們行動遲緩，眼見股市泡沫坐大，各方面的效應一起滯后起作用，日后必然會帶來市場的大起大落，不僅損害廣大投資者利益，也會沖擊經(jīng)濟全局。歷史證明，任何風險的化解，總是越早越主動。股權分置問題的解決，如果在10年前剛冒頭的時候解決，只是一個小手術，這兩年做，就成了一場牽動全局的攻堅戰(zhàn)。特別是目前股市已經(jīng)形成自我循環(huán)和膨脹的系統(tǒng)風險：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益，保險公司的超常利潤(去年我國保險公司利潤的77%以上來自證券投資)，投資收益造成上市公司的重新估值等等。一旦市場逆轉，眾多上市公司的利潤、收益、估值也會急轉直下，市場會變得雪上加霜。對此我們必須要有清醒的認識。
在股權分置改革完成以后，中國股市依然面臨整體上市的規(guī)范化改造、單一所有者控制產(chǎn)生的壟斷和關聯(lián)交易的制度變革等縱深挑戰(zhàn)。但是，如果一項股權分置改革就已經(jīng)從根本上改變了中國證券市場的運行軌跡和整體氛圍，迎來了今天生機盎然的局面，我們完全可以相信，只要證券市場的參與者、監(jiān)管者都能珍惜今天來之不易的市場局面，目標遠大，立足全盤，中國證券市場的長期繁榮和興旺發(fā)展，在造福經(jīng)濟與社會的同時，造福于我們的廣大投資者，就一定是可以期許的。(華生)
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