2008年的股災(zāi)再次提醒我們，新股發(fā)行制度癥結(jié)是糾纏在A股市場投資者的夢魘。用鎖一爬二式的風(fēng)險后置法，其結(jié)果是讓夢魘的時間更長。要終結(jié)夢魘，就得改革高溢價發(fā)行的新股發(fā)行機制，以及一二級市場不公平的落差機制。

　　2008年的A股市場有兩大爭論：第一，大小非、大小限是否是A股市場暴跌的主因；第二，中國股市要不要救？這兩個問題實質(zhì)相同，就是A股市場是否需要二次股改，什么樣的改革才能促使資本市場向市場化方向健康發(fā)展。

　　大小非、大小限是不是中國資本市場的主要問題，這無需爭論，如果大小非、大小限都不是主要問題，如果再造兩個流通市場的非流通股都不是問題，那我不知道A股市場還有什么更重要的問題需要解決。

　　大小非、大小限不過是硬幣的正面，翻過硬幣的背面，就是中國資本市場獨特的一、二級市場巨大的價格落差、就是畸形的新股發(fā)行機制。大小非、大小限的影響深入資本市場的骨髓，不僅全面顛覆了A股市場的估值體系，形成了一套嚴(yán)密的由制度保證的資金輸送機制，更形成不同估值體系培育出來的投機者。相關(guān)部門出臺很多政策試圖挽救股市，但股市并沒有應(yīng)聲而起，這些隔靴撓癢式的利好政策，繞過了核心礁石，注定只能收到股市短期震蕩的效果，而無法讓股市真正康復(fù)。

　　不救市論者與大小非問題不應(yīng)該解決論者，基本站在同一立場。他們認(rèn)為市場不應(yīng)該人為干預(yù)，但同樣的一批人，卻認(rèn)為在股價過高時應(yīng)該由政府?dāng)D泡沫，前后邏輯明顯有悖謬之處。在一個人工培育的市場，我們能做的是讓干預(yù)更貼近于市場效率與公平的本義，而不是自創(chuàng)一個不受約束的市場烏托邦。有一些不救市論者，就在自給自足的烏托邦里自娛自樂。

　　另一些人認(rèn)為約束大小非、大小限不可取，是對股改成果與制度的褻瀆，他們振振有辭地說，國外同樣存在非流通股，存在風(fēng)險溢價，讓非流通股自由流動才是對市場的尊重。這是對市場可怕的誤讀。筆者曾經(jīng)撰文指出，美國風(fēng)險投資的長期平均溢價，美國風(fēng)險投資的平均回報率為19%，是股票投資的2倍，是長期債務(wù)投資的5倍。就是這樣，也被逃脫利益輸送嫌疑和肥貓之誚。因為存在充分競爭的市場，風(fēng)險投資回報不可能存在厚利，而我國風(fēng)險投資或者風(fēng)險高到離譜，或者厚利高到驚人，難逃利益輸送的嫌疑。

　　所謂大小非、大小限減持少不可怕論，顯然不理解起碼的風(fēng)險與收益的概念。請問，誰會猛虎在側(cè)而無動于衷？哪怕是飼養(yǎng)的猛虎，哪怕飼養(yǎng)員一再安慰老虎不吃人，也無濟于事。大小非、大小限是明確的風(fēng)險，投資者估值時必然會除去這部分風(fēng)險溢價，要求更低的股票價格，以對沖長期來看可能的減持行為。

　　股改充其量解決了股改公司的大小非解禁的合理性，并沒有形成一套完備的制度，解決新股發(fā)行機制中的先天不足。在改革中改進制度不合理之處，不應(yīng)該頂上違背制度建設(shè)的罪名。主張不限制大小非、大小限，認(rèn)為是市場化，殊不料其他政策，類似于準(zhǔn)平準(zhǔn)基金、神秘資金等入市，國資委持股公司、管理層鼓勵回購等措施紛紛出臺，使得中國的資本市場政策市陰影更加濃重。

　　如果不改變現(xiàn)狀，大小非、大小限會把中國股市入拖向政策市與股指低位的雙重深淵。

　　要解決大小非、大小限，必須首先關(guān)上大小限之閘，以解決源源不斷的增量問題。目前IPO申請已過會但仍在等待排隊上市的公司共有33家，這些企業(yè)必須正在等待市場回暖，他們更應(yīng)該等待的是新股發(fā)行政策。

　　有關(guān)部門真正想救股市，有必要宣布改革新股發(fā)行機制的時間，在此之前，新股發(fā)行一律暫停，以支撐市場低迷的人氣。已過會的公司可以另案處理。希望2009年可以解決新股發(fā)行機制，解決一二級市場落差的問題，而不是像現(xiàn)在似的，“權(quán)威人士”大打迷蹤拳，一會兒推出創(chuàng)業(yè)板，一會兒融資融券開閘在即等，給市場增添莫名其妙的驚喜和波動。

　　筆者建議，大小限問題不解決，不應(yīng)該發(fā)新股。

　　什么是真正的拯救市場？不是諱疾忌醫(yī)，不是以市場化的名義在政策市上越跑越遠，不是把股市當(dāng)作宏觀調(diào)控的工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟冷熱，不是行政性的并購重組，而是讓每個交易者都得到平等的利益博弈權(quán)。（葉檀）