12月份將是全年第二大解禁高峰，解禁股總量達(dá)233億股，僅次于8月份的275.5億股；按上周五收盤價計算，解禁市值達(dá)到1749億元，占到A股總市值的1.4%，比11月份環(huán)比上升達(dá)91.88%。解禁高峰的來臨使得“大小非”、“大小限”問題再次成為市場關(guān)注的焦點。

　　壓力有多大？

　　如果按周計算，12月份前三周的解禁股數(shù)量分別為34億股、23億股、39億股，而第四周解禁股數(shù)量達(dá)到55.07億股，總市值544.5億元，是12月份解禁股上市的最高峰。按照季度來計算，第四季度解禁股數(shù)量達(dá)到490.9億股，是全年解禁數(shù)量最多的一個季度。

　　12月份股改限售股解禁的97家上市公司中，限售股占解禁前流通A股比例在30%以上的公司有46家，占比超過60%的上市公司有30家，占比最高的前三家公司分別是：中海發(fā)展占比297%，長江證券為226%，中路股份為225%。

　　在上述97家公司中，有19家公司的部分股東承諾了最低減持價格，其中上海新梅、白云機(jī)場、中海發(fā)展等10家公司的最低減持價高于目前市場價；重慶港九、煤氣化、華新水泥、徐工科技等9家公司所承諾的調(diào)整后最低減持價低于市場價。

　　其實大小非問題在2008年只是初露端倪，未來兩年將更為突出。根據(jù)股改時的約定，2009年全年解禁股將較2008年翻兩番有余，從1622.02億股增至6847.81億股；A股市場可流通比例將跳躍性上升，從2008年底的36.73%猛增至2009年底的74.92%；可流通股數(shù)量將翻一倍多，從6478.61億股增至13561.73億股，增幅為109.33%。2010年解禁股數(shù)量雖然只有3576.85億股，數(shù)量上比2009年減少了近一半，但按目前股價計算的解禁市值卻還要略高于2009年。

　　當(dāng)然解禁并不等于減持，真正的減持壓力將取決于大小非對股市價值及其未來的判斷。直面大小非壓力有不少市場人士和學(xué)者都在通過媒體呼吁管理層暫緩大小非的流通，但這等于是否定股改，走回頭路。其實，“暫緩大小非流通”是典型的“頭痛醫(yī)頭”，在股市處于相對低位時解決大小非問題，對市場的沖擊是最小的，拖下去問題只會更嚴(yán)重。中國證監(jiān)會主席尚福林近期已明確表示,關(guān)于大非的政策都是明確的,不會變動。所以投資者切不要對“暫緩大小非流通”抱有幻想，應(yīng)該直面“大小非”、“大小限”的壓力。

　　很多市場人士認(rèn)為，A股市場估值已經(jīng)很低了，但是大小非的持股成本太低，現(xiàn)在拋出還有暴利，所以股市明明已在低位，大小非還會大量拋售。但筆者認(rèn)為這種觀點是看錯大小非了。

　　理性的資本在考慮是否要拋售其持股時，首先考慮的不是其持股的成本，而更多的是考慮目前的市價相對自己的機(jī)會成本而言是低估還是高估，風(fēng)險有多大等等。比如，不久前解禁的海通證券12.9億股定向增發(fā)限售股，解禁僅僅7個交易日，就有約1/3超過4億股斬倉出逃了，在此期間，海通證券平均收盤價為8.7元，還不到定向增發(fā)成本價17.9元/股的一半。

　　在海外成熟股市，同樣也有“大小限”，解禁后也有拋售兌現(xiàn)的現(xiàn)象，為何這些成熟股市的投資者不會抱怨呢？原因是多方面的，比如，就整個市場而言A股市場限售股與已流通股的比例與海外市場差距巨大，像香港股市，限售股主要是最近一年中IPO上市公司中仍被暫時鎖定的股份，大約有二三百億股，與香港15萬億左右的總市值相比根本就微不足道；而A股市場的限售股卻幾乎是已流通股份的兩倍，而且集中在最近三年內(nèi)解禁，對市場的沖擊當(dāng)然很大。更重要的是成熟股市的估值水平泡沫較少，限售股解禁后馬上拋售的壓力并不大。

　　產(chǎn)業(yè)資本如何估值

　　資本對股票市場的估值是基于機(jī)會成本來評估的。

　　從2008年開始，大小非的解禁使得A股市場的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了革命性的變化，大小非代表的產(chǎn)業(yè)資本將逐漸取代居民資金成為A股市場的主導(dǎo)資金，A股市場的合理估值水平將主要由產(chǎn)業(yè)資本的機(jī)會成本來決定了。

　　產(chǎn)業(yè)資本的機(jī)會成本是多少？目前可能還沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是筆者搜集了一些數(shù)據(jù)可以提供參考。一是統(tǒng)計顯示，戰(zhàn)后頭十年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計算，平均年凈資產(chǎn)回報率為12.8%；在其后十年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個十年里，回報率為10.9%。從范圍更大一點的財富500強(qiáng)的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似———截至1965年的十年回報率是11.2%，截至1975年的十年回報率是11.8%。即使在中國，前16年A股上市公司的權(quán)益收益率的加權(quán)平均值約為11.5%。盡管個別年份略有異常，但無論是通脹的年份，還是物價平穩(wěn)的年份，都沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個水平。二是筆者接觸到的實業(yè)投資者，無一例外都將投資回收期定在6年以內(nèi)，折合成年復(fù)利恰恰是12%出頭。是否可以認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本的長期平均回報率就是在11.5%左右呢？而11.5%對應(yīng)的市盈率只有8.7倍。上面只是以靜態(tài)的水平進(jìn)行估值，如果考慮動態(tài)預(yù)期的話，在經(jīng)濟(jì)景氣高峰的合理估值水平就會更低。目前A股的靜態(tài)市盈率大約為15倍，但對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)景氣高峰2007年的業(yè)績，顯然對于產(chǎn)業(yè)資本而言，估值還很高，大小非的拋售動力當(dāng)然就可以理解了。

　　有人會說，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，產(chǎn)業(yè)資本的機(jī)會成本會降低，豈不是可以提高股市的估值？非也。首先，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，產(chǎn)業(yè)資本對股市的預(yù)期也會降低；其次，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好時，產(chǎn)業(yè)資本將更多地考慮風(fēng)險，而不是回報。會將閑置資金首先用于還貸，而不是擴(kuò)大生產(chǎn)，更不會流入股市。

　　另一個考察估值的角度是重置成本。理論上，只要股票的市場價格高于重置成本，產(chǎn)業(yè)資本就會有賣出股票的動力。實際上，考慮到創(chuàng)業(yè)者的感情、時間因素、流動性等問題后，股票價格可以獲得一定的溢價，但這樣的溢價不可能太高。

　　上面討論的市場的整體估值，對于具體的股票而言則可以有巨大的差異，但是有一個重要的趨勢是，大小非解禁將會使得垃圾股像海外股市那樣出現(xiàn)大量的“仙股”。上市公司的殼資源在全流通時代的價值將會重估，相當(dāng)一批殼資源會蛻變?yōu)椤袄�圾殼”。這些“垃圾殼”的“大小非”會率先用腳來看衰這些股票，而流通股東則會后知后覺地對“大小非”的看衰行動做出“羊群式”跟隨，最后使這些“垃圾殼”的股價向一錢不值靠攏。從這個角度看，在“仙股”大量出現(xiàn)之前，A股市場不會見到真正的大底。