全球資本市場正處于多事之秋，危機(jī)中的歐美國家普遍期望基本面形勢最好的中國能出手相助，但A股市場自身卻也是如此弱不禁風(fēng)，以至于許多投資者開始失望了，也有些麻木了。

　　“流動性窒息”重創(chuàng)亞太市場

　　近日，全球金融危機(jī)正在向亞洲市場蔓延，究其根源在于，前幾年日元一直維系超低利率，以及美元持續(xù)貶值，使得全球?qū)�沖基金紛紛借來天量的日元和美元，轉(zhuǎn)而投入到利率堅挺、經(jīng)濟(jì)增長更顯著且匯率更堅挺的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場或資本市場中，從中謀取豐富的套息、套匯、套利收益，這種套利模式在近幾年一直是國際性對沖基金的核心業(yè)務(wù)。然而，人算不如天算，全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得美國與日本本土市場陡然出現(xiàn)流動性緊缺，美元與日元出現(xiàn)迅猛升值，而其他經(jīng)濟(jì)體為了提振經(jīng)濟(jì)已開始進(jìn)入降息周期。在這一新形勢下，對沖基金必須迅速減持或清盤新興市場的資產(chǎn)來清還借貸的日元或美元，否則，將不可避免地出現(xiàn)負(fù)效率套利，進(jìn)而形成巨額虧損乃至破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，亞太地區(qū)股市的暴跌是對沖基金多殺多的緣故，是對沖基金迅速撤資導(dǎo)致市場出現(xiàn)“流動性窒息”的緣故，是金融風(fēng)險由歐美國家的投資銀行、保險公司、儲蓄銀行進(jìn)一步傳遞到對沖基金的重要標(biāo)志。

　　雖然我國資本市場有尚未開放隔離墻的有利條件，但一方面人民幣資產(chǎn)原先是外資籃子里的優(yōu)勢資產(chǎn)，也直接受到一些外資抽離影響；另一方面身處亞太經(jīng)濟(jì)區(qū)，尤其是與港股血脈相連，不可避免地受到間接與直接的沖擊性影響。

　　三大因素促使A股估值體系重構(gòu)

　　在幾個月之前，即使市場最悲觀的專業(yè)人士或投資者也只認(rèn)為A股最多跌到2500點，在目前行情跌破2000點以下之后，市場所有的參與者都已心理沒了底。這一方面反映了之前一系列“維穩(wěn)”政策的無效；另一方面說明A股市場的估值體系已經(jīng)完全失效。整個市場估值體系失效的原因在于，(1)在全球經(jīng)濟(jì)、資本流動一體化之后，A股已經(jīng)不在“偏安一隅”，或者“脫軌自�！�，外部危機(jī)帶來的巨大沖擊使得市場估值體系出現(xiàn)階段性實效；(2)隨著全球經(jīng)濟(jì)滑坡與需求的降低，能源、資源、原材料等幾乎所有大宗商品價格全面回落，最上端行業(yè)景氣度的回落，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，必然會引發(fā)所有行業(yè)景氣度的重構(gòu)，進(jìn)而需要對原先市場的估值體系進(jìn)行全面修整；(3)在巨大的“大小非”壓力下，A股因供需失衡出現(xiàn)估值折價的現(xiàn)象已既成事實，全流通趨勢下的市場價值重構(gòu)才剛剛開始，而適合全流通市場的新估值體系尚未得到建立。以上三大因素的共同作用正在促使A股市場的估值體系“推倒重來”，在舊的估值體系被推倒，新的估值體系尚未得到建立的時候，目前市場還整體處于對舊估值體系所蘊涵的風(fēng)險進(jìn)行釋放的階段。未來新估值體系的建立是一個比較緩慢的過程，沒有新估值體系的成型，市場難以形成規(guī)模性的新盈利模式，市場的機(jī)會多是交易性的或是結(jié)構(gòu)性的。

　　“大小非”壓力形成惡性循環(huán)

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，9月份“大小非”減持量達(dá)到4.53億股，居歷史相對最高水平，且超過90%的減持股份為以前解禁但未減持的“小非股”。從而在9月份形成了“大小對掐”的現(xiàn)象：“大非”為響應(yīng)號召在象征性增持，“小非”在乘機(jī)進(jìn)行實質(zhì)性減持，這也是9月份“三大利好”行情曇花一現(xiàn)的原因之一�！按笮》恰痹�9月份出現(xiàn)規(guī)模性超低空減持的原因可能有二：一是，作為對宏觀經(jīng)濟(jì)和公司基本面最敏感的產(chǎn)業(yè)資本，感覺到經(jīng)濟(jì)和公司基本面預(yù)期已不太樂觀；二是，歐美金融危機(jī)的大爆發(fā)，使原先解而未減的“大小非”受到了“驚嚇”。無論何種原因，“大小非”超低空規(guī)模性減持的行為，明確告訴人們，一方面因“大小非”成本太低，行情下跌30-50%的幅度對其可以忽略不計；另一方面，“大小非”的交易性質(zhì)以套現(xiàn)為第一原則，與二級市場投資者受套后惜售、拋出是為了更好買入的交易特性有著根本性差別，市場不存在“大小非”是因為行情估值水平太低而不減持的機(jī)制。

　　問題還不止于此，在弱市狀態(tài)下，即使行情有了反彈需求，但只要有“大小非”壓力的存在，行情就會形成反彈——拋售的惡性循環(huán)。因此，若要股市要好起來，不卸除“大小非”壓力是不行的，而卸除“大小非”壓力還需要政策面支持。

　　年末行情存在回穩(wěn)機(jī)會

　　目前市場對三季度較為低迷的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和公司盈利數(shù)據(jù)仍在耿耿于懷。實際上，三季度數(shù)據(jù)低迷本來就在市場原先的預(yù)料之中，只是市場的恐慌放大了悲觀情緒。三季度數(shù)據(jù)的低迷除了經(jīng)濟(jì)增長率在下滑的原因之外，還存在同比基數(shù)高、奧運期間周期性停產(chǎn)、上半年過度緊縮、原材料成本仍高的原因，進(jìn)入四季度之后，除了新增加的需求降低負(fù)面因素之外，以上后四個不利因素已經(jīng)消除。因此，盡管經(jīng)濟(jì)景氣度滑落的趨勢仍在，但四季度單季的經(jīng)濟(jì)與公司盈利數(shù)據(jù)非但不會出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，很可能要好于三季度，伴隨著通脹數(shù)據(jù)在后2個月出現(xiàn)顯著回落，市場將有望獲得回穩(wěn)反彈的機(jī)會。此外，隨著對金融領(lǐng)域的救市達(dá)到一定效果之后，后續(xù)歐美國家必將陸續(xù)推出刺激經(jīng)濟(jì)的一攬子政策，也有助于穩(wěn)定全球投資者脆弱的信心。另一個有利因素是，隨著國際對沖基金的集中撤資將擠干新興市場的水分，在本輪金融危機(jī)沖擊波過后，新興市場又將迎來成長性價值投資的新黃金時代。(阿琪)