□本報記者 易非

　　“不能輕易言底。”在美國干過多年對沖基金的阿超感嘆。2000年他瞅上了一只從80美元跌到20美元的股票，快速建倉，沒想到它從20美元跌到了10美元，但下跌并沒有停止，該股在2美元盤了很久，很多人又沖了進去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元買進的人仍然失去了75%的本金�！彼�聳了聳肩。

　　面對A股的猛烈下跌，阿超想起了當初這段經(jīng)歷，有些不寒而栗，即使不少人認為1802點是A股“鐵底”，但他仍然保持警覺。與他同樣困惑的還有諸多機構(gòu)投資者，他們把錢袋子捂得緊緊的，不敢輕易進場。

　　更讓投資者們困惑的是：每當外盤大幅下跌的時候，A股總是擔當陪斬的角色。但外盤強勁反彈時，A股卻不為所動，甚至仍然不依不饒地繼續(xù)自己的漫漫跌程。

　　后市判斷多空背道而馳

　　9月18日，一片風聲鶴唳之中，上證綜指跌至近期最低點1802點，此后在單邊征收印花稅等多重利好推動下，股指迅速漲至9月25日的2333點，市場歡欣鼓舞，不少人認為在1802點之時，由于政府果斷重拳出手，從而成為堅不可破的“鐵底”，其后融資融券試點的推出、降息等措施，更加深了很多投資者對這一底部信心的確立。然而好景不長，沖上2333點之后，市場轉(zhuǎn)頭直下，向前期1802點俯沖，讓這個“鐵底”開始變得晃晃悠悠。

　　不少機構(gòu)投資者持懷疑態(tài)度，他們普遍的觀點是短期的政策利好無法改變整個經(jīng)濟運行的周期性，目前實體經(jīng)濟正在受到金融風暴的波及，全球經(jīng)濟面臨衰退風險。

　　“權(quán)衡這些救市措施，我真正關(guān)心的并不多�！鄙钲谝患掖笮突�金公司的投資總監(jiān)直言不諱他的失望，他表示全球周期看美國，國內(nèi)周期看地產(chǎn)，他最為關(guān)心的政策是放松第二套房貸款，只有這樣才能真正刺激經(jīng)濟基本面趨向好轉(zhuǎn)。降低印花稅、融資融券等政策只是刺激市場交易，不能真正建立投資者對市場的信心。

　　即使是這些政策，對市場的刺激作用似乎也在逐步遞減。比如在國資委明確表示支持央企在二級市場增持股票之后，A股出現(xiàn)了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股東增持價，如中煤能源9月23日增持收盤價為11.22元，日前跌至7.16元，中興通訊10月10日增持227.28萬股，增持平均價為21.99元，日前已跌破20元。申銀萬國策略分析師徐妍點評說，這種增持背后的市場推動力不夠，從歷史經(jīng)驗來看，只有在市場化的主動推動下實業(yè)投資者的增持才會帶來對市場估值的有效支持。

　　在采訪中，記者了解到，正是因為對經(jīng)濟基本面存有擔心，盡管利好政策陸續(xù)出臺不少，但多數(shù)機構(gòu)卻不為所動，他們依舊選擇防守策略，老基金保持較低的股票倉位，新基金則利用3—6個月的建倉期限遲遲不建倉，這些防守舉措在他們的凈值波動中表現(xiàn)得非常明顯，如招商大盤藍籌等一批今年成立了三四個多月的新基金，凈值還徘徊在1元面值附近，在A股普跌的局面下，只能說明這些基金股票倉位非常低，甚至有可能是零股票倉位。

　　那么，1800點究竟是不是所謂的“鐵底”呢？深圳一位基金經(jīng)理認為，“我覺得應(yīng)該是底部，它是市場在非�？只胖写虺鰜淼狞c位，再加上政府在此發(fā)出了明確維護市場穩(wěn)定的信號，現(xiàn)在只不過需要再次探明一下�！蹦戏交�金研究部總監(jiān)許榮也堅定判斷1800點是底部，PE已經(jīng)見底，合理PB不會達到前期歷史低點。證券市場維穩(wěn)措施降低了估值非理性下行的可能性，市場四季度將是改變過去一年嚴格控制倉位、持續(xù)降低倉位周期的開始。

　　而不少券商則登高疾呼，認為政策底將確定市場底，其中國泰君安的王成等人在四季度策略報告中認為，只有看到國家拿出真金白銀入市，正如香港政府1998年那樣，才能真正認定這就是政策底，而目前已經(jīng)看到了這種現(xiàn)象，所以政策底已經(jīng)基本錨定，從A股歷史來看，歷次歷史大底也基本上都是政策底，本輪下跌亦不會例外。

　　PB要不要回到最低點？

　　保持低倉位最終還是為了進攻，新老基金希望在最低價位的時候?qū)崿F(xiàn)垂直打擊，一箭中的，但是如何準確判斷出A股的底部，是非�？简炌顿Y者智慧的課題。之所以說熊市永不言底，在于抄底過早，同樣損失慘重，比如一只股票已經(jīng)跌去了80%，此時抄底者進入，但股票繼續(xù)下滑跌去了原股價的90%，表面上看起來并不多，但對于抄底者而言本金可能已折損50%。

　　對于底部的判斷，另一些機構(gòu)投資者持有不可知論。他們認為要判斷股市見底必須預(yù)測宏觀經(jīng)濟調(diào)整的幅度和時間長度，但是歷史經(jīng)驗告訴我們，對于宏觀經(jīng)濟的預(yù)測向來被證明準確性不高。

　　此外，即使經(jīng)濟完成探底并在底部盤整，股市仍有可能過度反應(yīng)，繼續(xù)震蕩下行，而只有當經(jīng)濟預(yù)期明朗，開始復(fù)蘇，此時股市才可能幾乎同時或稍微提前開始企穩(wěn)進入新一輪牛市。

　　與這種觀點一脈相承的是，基金經(jīng)理越來越重視市凈率(PB)的估值功能。不少人強調(diào)說，現(xiàn)在只相信市凈率，PB必須足夠低才意味著到達底部。這是因為市場現(xiàn)在處于沒有信心的狀態(tài)，股票稍有高估投資者就會爭相出逃，只有股價接近凈資產(chǎn)才能讓投資者有安全感。按照他們的這種觀點，目前的市場仍然存在較高估值，數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過深幅調(diào)整后，市盈率已經(jīng)接近歷史低點，截至10月15日收盤，滬綜指靜態(tài)、動態(tài)市盈率分別為13.62倍和11.93倍，但是市凈率仍然接近2.2倍，這與A股歷史低點1.7倍的水平有較大差距，所以A股還遠遠沒有見底。

　　堅信低PB至上的基金經(jīng)理多半得益于美國數(shù)次歷史大底的經(jīng)驗。此次金融危機百年一遇，美國股市被稱之為崩潰市，國內(nèi)的機構(gòu)投資者非常注意將美國近百年來的數(shù)次股災(zāi)與近期市場進行比較，他們發(fā)現(xiàn)美國自1929年來數(shù)次歷史大底有4個基本特征，第一個就是PB要絕對便宜，美國1929年股災(zāi)時最低的PB只有0.57倍，這意味著股價差不多是凈資產(chǎn)的一半，而另三個特征則分別是通貨緊縮結(jié)束、公司債券止跌以及市場對任何好消息均處于麻木狀態(tài)。

　　在這一點上，基金與券商發(fā)生了一定的分歧。部分券商認為，更高ROE意味著更強的盈利能力、更高的內(nèi)生增長率、更低的外部融資率，從而理應(yīng)享有更高的市凈率，從2005年到2008年，A股市盈率從大幅上漲到大幅回落至最初水平，市凈率雖然從7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低點的1.7倍，因為2005年全部A股ROE僅約8%，而保守估計2008年ROE雖略低于2007年，也將達到16.5%。高ROE將構(gòu)成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投資者今年痛苦地感覺到了這一點：每當美股等外盤大幅下跌的時候，A股總是擔當陪斬的角色。但讓他們更為憤懣的是，當外盤強勁反彈時，A股卻不為所動，甚至仍然不依不饒地繼續(xù)自己的漫漫跌程。不過這一點近期似乎有所改變，當美股在次貸風暴中不斷重挫之時，A股反而顯得較為平穩(wěn)，已經(jīng)有一點走自己路的味道。這恰恰是A股市場前幾年封閉運行的狀態(tài)。

　　研究人士指出，隨著中國企業(yè)大規(guī)模海外上市，以及中國開放QDII和QFII，近年來中國股市與美國股市的聯(lián)動越來越密切，其中，中國內(nèi)地公司在香港占據(jù)了越來越多的市值，A股和H股緊密聯(lián)動，這正是中國股市受到美國股市影響的直接原因。

　　但是，更值得A股投資者注意的是，雖然美股與A股存在著一定的聯(lián)動關(guān)系，但也許是心理層面的影響更大一些。現(xiàn)在在一定程度上出現(xiàn)A股的獨立走勢，是因為中國目前實體經(jīng)濟的情況與美國不可同日而語，此外，A股已經(jīng)完成70%的回調(diào)，而美股的大幅下調(diào)也許才剛剛開始。

　　“目前經(jīng)濟增長回落主要源于中國經(jīng)濟對外部市場的高度依賴和歐美經(jīng)濟衰退的影響，隨著國內(nèi)建設(shè)性投資的增長和居民消費能力的上升，中國經(jīng)濟增長速度仍可望保持在較高的區(qū)間內(nèi)�！币試�投瑞銀為代表的一批基金公司認為，國際大宗商品價格受全球經(jīng)濟不振的影響而下降，反而有利于國內(nèi)企業(yè)盈利的階段性回升。

　　更為樂觀者則看到，除了對內(nèi)整合以外，全球經(jīng)濟放緩也為國內(nèi)有實力的企業(yè)提供了對外收購的良好機會，而在人民幣升值過程中，國內(nèi)企業(yè)對外的收購實力也在不斷增長，在日本升值階段這種海外收購一直大幅增加，“國內(nèi)資源行業(yè)和金融行業(yè)的海外擴張之路已經(jīng)開始，而全球金融動蕩為其提供了良好的機遇�！币恢�名券商策略分析師這樣點評。而對于A股的投資者來說，淘金的過程必然與之相隨。

　　在以往的全球經(jīng)濟危機過程中，都是美國經(jīng)濟先走出困局，再來推動全球經(jīng)濟，但這次也許將打破慣例。著名的老虎基金創(chuàng)始人朱利安日前在接受美國媒體采訪時說，這次最大的可能是全球經(jīng)濟先恢復(fù)，然后再來推動美國經(jīng)濟起來。

　　在A股具備走出底部條件特立獨行的時候，可能也需要國內(nèi)的機構(gòu)投資者打頭陣。中郵創(chuàng)業(yè)基金公司總經(jīng)理周克認為，“中國整體宏觀經(jīng)濟實力也很強，看不到實體經(jīng)濟存在致命的風險，現(xiàn)在A股出現(xiàn)的問題是信任與否的問題，”他奮力疾呼，不僅基金公司，中國的專業(yè)機構(gòu)投資者包括證券公司、社保、保險公司都應(yīng)摒棄門戶之見，奮起一擊，聯(lián)合起來共同應(yīng)對指數(shù)的下跌。至于能否應(yīng)者云集，我們還得看市場的表現(xiàn)了。