在經(jīng)過(guò)大幅下跌后，上證綜指自7月3日起出現(xiàn)了良久未見(jiàn)的反彈，最高幅度達(dá)15%。那么，如何判斷未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)？深受下跌困擾的每一位投資者，一直在渴望市場(chǎng)快速發(fā)生反轉(zhuǎn)。然而，市場(chǎng)究竟會(huì)走向何方？是上漲還是繼續(xù)下挫？是能迅速反轉(zhuǎn)還是需要長(zhǎng)期等待？我們認(rèn)為，投資者要有進(jìn)行股市持久戰(zhàn)的心理準(zhǔn)備。

　　維持低位震蕩格局

　　上周我們發(fā)布了《尋找超跌行業(yè)》的報(bào)告，建議投資者參與反彈，市場(chǎng)也如期出現(xiàn)了7%左右的上漲。那么，是不是市場(chǎng)已經(jīng)反轉(zhuǎn)了呢？我們認(rèn)為，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)并不會(huì)這么快發(fā)生，目前只是個(gè)反彈行情。

　　審視當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，A股市場(chǎng)的壓制因素依然存在，而且還顯現(xiàn)出進(jìn)一步惡化的跡象。首先，次債影響繼續(xù)，美國(guó)聯(lián)邦住房貸款抵押公司和聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)資產(chǎn)狀況繼續(xù)惡化，引發(fā)金融股進(jìn)一步下跌，并帶動(dòng)道指6月份以來(lái)下跌12.2%。其次，國(guó)際油價(jià)在經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后，創(chuàng)出了147美元/桶的新高。最后，最新公布的6月份貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，由于美元貶值、原材料價(jià)格上漲，進(jìn)口額快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致當(dāng)月貿(mào)易順差比去年同期減少20.6%。

　　那么，上述因素沒(méi)有改變，是否一定意味著市場(chǎng)就需要大幅下挫呢？我們的回答同樣是否定的。第一，估值水平的大幅下降，已經(jīng)反映了投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣下滑和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的悲觀預(yù)期。第二，由于能源使用結(jié)構(gòu)，我國(guó)對(duì)高油價(jià)承受能力較強(qiáng)，其他經(jīng)濟(jì)體的率先衰退或可降低原油需求，緩解油價(jià)進(jìn)一步上漲。第三，最初引發(fā)本輪股市下跌的宏觀因素最近有偏暖的跡象，一味使用總量政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開(kāi)始得到調(diào)研和反思，這有助于穩(wěn)定投資者的宏觀預(yù)期。

　　因此，我們贊同在國(guó)內(nèi)外形勢(shì)沒(méi)有明朗的情況下，A股市場(chǎng)將維持低位震蕩走勢(shì)，也即是認(rèn)同股市持久戰(zhàn)的觀點(diǎn)。

　　“持久戰(zhàn)”有多久

　　這個(gè)持久戰(zhàn)需要多久呢？這要視中國(guó)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程和中外其他許多決定因素的走向而定。

　　首先，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)面臨一個(gè)復(fù)雜的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，既表現(xiàn)為需求端的整體景氣程度可能轉(zhuǎn)變，也表現(xiàn)為供給端的勞動(dòng)力、原材料、能源等價(jià)格持續(xù)上漲。多種壓力沖擊交錯(cuò)，會(huì)使得企業(yè)短期內(nèi)面臨巨大壓力，企業(yè)優(yōu)勝劣汰會(huì)加速，在短期內(nèi)(1-2年)達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的顯著變化。

　　其次，預(yù)計(jì)宏觀決策將充分利用股票市場(chǎng)先導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能，對(duì)股市波動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)信號(hào)給予正確反應(yīng)。在宏觀調(diào)控政策上采取相機(jī)抉擇的態(tài)度，而對(duì)繼續(xù)緊銀根、壓信貸和抑制投資的諸多做法需要適時(shí)適度，切忌矯枉過(guò)正后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，否則必然引發(fā)股市進(jìn)一步的巨幅波動(dòng)。近期政策面已經(jīng)開(kāi)始表現(xiàn)出了這種睿智。

　　在什么情況下，市場(chǎng)會(huì)有比較大的反彈？我們認(rèn)為需要有三個(gè)條件：一是美國(guó)次債危機(jī)減弱，二是國(guó)際大宗商品價(jià)格回落，三是從緊的貨幣政策出現(xiàn)一定松動(dòng)。從我們的觀察來(lái)看，這些因素在四季度發(fā)生的可能性比較大，我們依然相對(duì)看好四季度的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期可能在超跌因素或者政策因素影響下出現(xiàn)小反彈。

　　兩大方向選擇股票

　　持久戰(zhàn)的發(fā)展進(jìn)程必然加大投資盈利的艱難性，應(yīng)該采取什么樣的路線進(jìn)行投資呢？我們認(rèn)為，首先要有兩個(gè)方面的認(rèn)識(shí)：首先，應(yīng)當(dāng)降低投資收益預(yù)期，滿足10%-15%的階段收益；其次，應(yīng)當(dāng)認(rèn)清經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股市波動(dòng)的規(guī)律，從結(jié)構(gòu)品種上加大投資的收益性和安全性。

　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總是在增長(zhǎng)和緊縮之間持續(xù)地波動(dòng)，對(duì)投資而言，我們需要了解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如何驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)(債券、股票、商品)價(jià)格的機(jī)理和特征，這將有助于投資者建立一個(gè)用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置操作的框架。按照現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)周期理論，整個(gè)周期過(guò)程起始于信貸市場(chǎng)的底部，股票市場(chǎng)的低谷，最后是商品市場(chǎng)的底部；然后擴(kuò)展至信貸市場(chǎng)價(jià)格的頂峰，而后是股票價(jià)格的頂峰，最后是商品價(jià)格的頂峰。

　　按照上述經(jīng)濟(jì)周期理論，往往可以將資產(chǎn)價(jià)格周期分為6個(gè)階段：第一階段，只有債券市場(chǎng)處于牛市，股票表現(xiàn)比較差，部分行業(yè)，如公用事業(yè)、金融、日常消費(fèi)品可能開(kāi)始表現(xiàn)；第二階段，只有商品市場(chǎng)是熊市，債券的吸引力較第一階段開(kāi)始下降，股票資產(chǎn)開(kāi)始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市；第四階段，債券開(kāi)始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場(chǎng)是牛市；第六階段，需求下降，通脹回落，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。

　　當(dāng)然，上述階段劃分是一個(gè)較理想的狀態(tài)，對(duì)每一類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)折時(shí)刻并不能完美契合。因?yàn)橐坏┒紴橥顿Y者所預(yù)期，就會(huì)為市場(chǎng)價(jià)格所體現(xiàn)，轉(zhuǎn)折時(shí)刻就會(huì)提前。目前從A股市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，正處于上述周期中的第六階段。其中，我們認(rèn)為股票市場(chǎng)點(diǎn)位調(diào)整基本結(jié)束，后期將以低位震蕩形式迎接轉(zhuǎn)機(jī)，債券市場(chǎng)仍在調(diào)整中，商品市場(chǎng)則是等待調(diào)整。

　　從第六階段到第一階段的過(guò)程中，我們又認(rèn)為兩條方向可以嘗試：

　　第一個(gè)方向，是通脹下降過(guò)程中行業(yè)反轉(zhuǎn)路線。以前在通脹上升過(guò)程中曾經(jīng)過(guò)度強(qiáng)調(diào)投資通脹受益和防御行業(yè)，我們認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)是逐漸開(kāi)始關(guān)注通脹下降中反轉(zhuǎn)行業(yè)的時(shí)候了。

　　隨著經(jīng)濟(jì)周期走過(guò)最壞的時(shí)候，很多在經(jīng)濟(jì)下行期間表現(xiàn)最差的行業(yè)往往會(huì)首先反轉(zhuǎn)。例如，在通脹率開(kāi)始逐步下降、經(jīng)濟(jì)預(yù)期也初見(jiàn)曙光的時(shí)候，很多“早周期”行業(yè)會(huì)先于其他行業(yè)開(kāi)始反彈，這包括可選消費(fèi)中的汽車行業(yè)、金融業(yè)中的消費(fèi)金融等等，這一點(diǎn)有著明顯的歷史規(guī)律。

　　當(dāng)前，中國(guó)股市中的汽車行業(yè)表現(xiàn)很差(自去年10月以來(lái)該行業(yè)跌幅超過(guò)59%，僅次于有色金屬)，今年前5個(gè)月的汽車銷售數(shù)據(jù)也不理想，行業(yè)景氣度在逐步下滑，后續(xù)的成品油提價(jià)還可能成為進(jìn)一步的壓制性因素。不過(guò)，隨著未來(lái)數(shù)月中國(guó)通脹率走過(guò)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也達(dá)到最悲觀的低點(diǎn)，類似汽車這樣的景氣低點(diǎn)行業(yè)可能會(huì)首先反轉(zhuǎn)。(與同屬景氣低點(diǎn)的石化和電力不同，汽車行業(yè)目前估值比歷史平均水平低了40%，而前兩個(gè)行業(yè)仍然高于歷史平均水平30%)。

　　第二個(gè)方向，是經(jīng)濟(jì)回升帶來(lái)的股市回升路線。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)實(shí)際上是由參與者大量經(jīng)濟(jì)決策組成的，其中包括宏觀決策者的調(diào)控行為，也包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的生產(chǎn)行為，還包括消費(fèi)者的消費(fèi)預(yù)期行為。因此，經(jīng)濟(jì)回升在股市上的最敏感表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在，原有宏觀政策壓力消除后的行業(yè)(金融、地產(chǎn))，以及消費(fèi)信心增強(qiáng)受益的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)(食品飲料、零售、旅游、信息服務(wù))。從2005年下半年市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)來(lái)看，可以印證以上的理論。

　　短期來(lái)看，我們認(rèn)為宏觀政策對(duì)短期市場(chǎng)的影響更為明顯，市場(chǎng)短期仍有望進(jìn)一步反彈。在品種選擇上，一是關(guān)注前期跌幅較大的板塊，二是關(guān)注受宏觀政策影響較大的行業(yè)。(中信證券策略研究組)