不論是監(jiān)管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場進(jìn)行一次添權(quán)，降低日益高企的泡沫，從而推動(dòng)市場進(jìn)一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現(xiàn)，令這個(gè)期待的前景變得不那么明朗。

　　市場熱盼的亞洲最賺錢公司的中石油，帶著王者的尊貴與成品油提價(jià)的利好于11月5日登國內(nèi)A股市場。

　　盡管上周末幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者提高了中石油掛牌交易的股價(jià)；然而，中石油首度開盤價(jià)就達(dá)到48.6元的高位，讓幾乎所有投資者感覺高處不勝寒。這距離機(jī)構(gòu)投資者普遍預(yù)測中石油開盤價(jià)在35元-40元區(qū)間高出了三分之一強(qiáng)。

　　市值登頂或有合理之處

　　中石油首度開盤價(jià)所對應(yīng)的市盈率已經(jīng)達(dá)到了52.8倍，大大高于當(dāng)前國際市場市值第一的�？松�美孚石油公司12.86倍的市盈率。至此，中石油已然超過�？松�美孚石油公司，搖升為當(dāng)前全球市值最大的上市公司。

　　不可否認(rèn)，相對于已相當(dāng)成熟的埃克森美孚石油公司，中石油尚存在較多增長空間，投資者給予其高于國際同行的一定溢價(jià)具有合理性。一方面，當(dāng)前國際油價(jià)在美元持續(xù)貶值、地緣政治、國際市場需求剛性和市場投機(jī)等諸多因素的炒作下，仍然存在一定程度的上漲空間。即便有所回落，就目前的形勢看，回調(diào)的空間也將相對有限。這對于資產(chǎn)主要分布于上游的原油開采領(lǐng)域，油氣儲量位居全球第二，且油氣儲量仍有可能穩(wěn)步增長的中石油來講，無疑是一大利好。

　　另一方面，就當(dāng)前國內(nèi)外油價(jià)的比值看，國內(nèi)當(dāng)前的油價(jià)顯著低于國際平均水平。而國內(nèi)能源價(jià)格形成機(jī)制的市場化改革客觀上使中石油等能源壟斷企業(yè)的股價(jià)隱含了潛在的溢價(jià)效應(yīng)。另外，中石油通過上市募資等手段增加在煉化業(yè)務(wù)的投入，改善其煉化業(yè)務(wù)的短板，進(jìn)一步優(yōu)化其原油—煉化—成品油銷售—化工業(yè)務(wù)等上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，將提高其產(chǎn)業(yè)上下游鏈條的協(xié)同效應(yīng)，從而進(jìn)一步提高其原油和成品油產(chǎn)能和公司業(yè)績增長。

　　藍(lán)籌泡沫不無后市隱憂

　　然而，問題的關(guān)鍵是中石油自身所銜帶著的這些溢價(jià)效應(yīng)能否支撐起52倍市盈率的高溢價(jià)？筆者認(rèn)為，中石油高溢價(jià)的背后恰恰映射出了市場的泡沫之惑。

　　首先，中石油當(dāng)前所隱含的預(yù)期溢價(jià)效應(yīng)還存在一定的不確定性。一方面，雖然中石油已探明的油氣儲量呈現(xiàn)出不斷增長之勢，未來很可能超過埃克森美孚的油氣儲量；但中石油近年來所探明的新增油氣儲量，大都屬于地質(zhì)較為復(fù)雜，作業(yè)難度較大的情況。因此，開發(fā)這些油氣資源所要支付的開發(fā)成本顯然要高于當(dāng)前的水平。從目前來看，中石油不論是就當(dāng)前的產(chǎn)量還是開發(fā)成本，不僅落后于�？松�美孚，也落后于殼牌、BP等石油巨頭。另一方面，中石油當(dāng)前的資本回報(bào)率大約為23.21%，仍比�？松�美孚高達(dá)33.43%的資本回報(bào)率低約10個(gè)百分點(diǎn)。顯然，從價(jià)值投資的角度講，當(dāng)前中石油高達(dá)52倍的市盈率已經(jīng)具有了明顯的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，過剩的貨幣流動(dòng)性和市場投資者的集體非理性正在不斷放大著國內(nèi)A股市場的價(jià)格泡沫。當(dāng)前中石油以高達(dá)52倍市盈率開盤和隨之而來的下行走勢，已經(jīng)進(jìn)一步把市場價(jià)格泡沫推上了極致。中石油之所以能夠以如此之高的價(jià)格首次公開亮相，筆者認(rèn)為主要源自于市場主力對當(dāng)前貨幣流動(dòng)性過剩的自信。

　　一直以來，受銀行存款負(fù)利率和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的影響，國內(nèi)過剩的貨幣流動(dòng)性被迫進(jìn)入資本市場來尋求高收益以避免高通脹預(yù)期對居民財(cái)產(chǎn)的侵蝕。過剩的貨幣流動(dòng)性在國內(nèi)資本市場非理性地追逐和炒作不斷推高市場價(jià)格泡沫。然而，在上市公司利潤上下游苦樂不均和投資收益所導(dǎo)致的上市公司業(yè)績不穩(wěn)定等因素下，市場投資者(特別是機(jī)構(gòu)投資者)更多地傾向于配置業(yè)績相對穩(wěn)定和具有壟斷地位的大盤藍(lán)籌股。因此，當(dāng)前的這種市場價(jià)格泡沫最突出的表現(xiàn)為日益高企的大盤藍(lán)籌泡沫。

　　在此之前，不論是監(jiān)管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場進(jìn)行一次添權(quán)，降低日益高企的泡沫，從而推動(dòng)市場進(jìn)一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現(xiàn)，令這個(gè)期待的前景變得不那么明朗。

　　(劉曉忠 北京普藍(lán)諾經(jīng)濟(jì)研究院研究員）