從1988年至2000年，美國(guó)股市走出了一輪波瀾壯闊的大牛市，股市上漲幅度之大超過(guò)歷史上任何一次行情，道瓊斯指數(shù)從1988年的1616點(diǎn)一直上漲到2000年的11908點(diǎn)，至2000年年初的時(shí)候，標(biāo)普500的平均市盈率已經(jīng)達(dá)到了60倍，其中美國(guó)最大的20家公司的市盈率均超過(guò)了100倍，若不是2001年技術(shù)股下挫、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退加之“9·11”事件發(fā)生，真不知道當(dāng)時(shí)那波行情會(huì)止步在哪里。那么，它的成因到底是什么吶？據(jù)筆者初步歸納，15大因素導(dǎo)致了美國(guó)20世紀(jì)90年代股票價(jià)格的上升。
一是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增加。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性問(wèn)題是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展比以前更穩(wěn)定，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將比以前變小，果真如此，股價(jià)會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)減小而上升。在此期間，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了恰當(dāng)?shù)呢泿耪�，�?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控非常成功，經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常穩(wěn)定，人們對(duì)將來(lái)充滿信心，普遍不擔(dān)心會(huì)失去工作，在這種情況下，人們選擇把錢(qián)投向風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場(chǎng)，而不是存在銀行里。
二是互聯(lián)網(wǎng)。1997年時(shí)，美國(guó)已經(jīng)擁有數(shù)量不菲的互聯(lián)網(wǎng)的使用者，當(dāng)然，今天互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已是高度被使用的技術(shù)，人們普遍認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)將成為經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的一部分，盡管它目前盈利狀況尚不理想。
三是管理層持有股票期權(quán)。很多公司在20世紀(jì)90年代實(shí)行了管理層持有股票期權(quán)的政策，也就是股權(quán)激勵(lì)，此舉刺激了管理層采取各種行動(dòng)去膨脹股價(jià)，比如，相比于以前大量派發(fā)紅利的政策，管理層現(xiàn)在則采取回購(gòu)公司股份推高股價(jià)的政策以增加他們所持有期權(quán)的價(jià)值，有的甚至冒險(xiǎn)去財(cái)務(wù)造假以推高股價(jià)。
四是人口紅利(Baby Boomers)。Baby Boomers代表了戰(zhàn)后從1946年至1966年之間生育高峰期出生的一代人，他們?cè)?0年代時(shí)普遍步入了中年，由于這一代人此時(shí)大部分處于個(gè)人收入的巔峰狀態(tài)，他們的大量消費(fèi)帶動(dòng)了上市公司盈利大幅增加，同時(shí)，由于他們沒(méi)有親身經(jīng)歷過(guò)“二戰(zhàn)”和“大蕭條”，因此這代人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿要比他們的父輩和祖輩大很多，所以在上市公司預(yù)期盈利增加的前提下，他們又大量購(gòu)入股票從而推高了股價(jià)。
五是股票分析師過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，其原因主要有兩個(gè)，一是分析師很少給出“賣(mài)出股票”的建議，主要是怕上市公司進(jìn)行報(bào)復(fù)，比如在以后的調(diào)研和信息溝通中受到歧視等，二是有的公司既有研發(fā)又有投行，而研發(fā)和投行之間又沒(méi)有建立有效的“防火墻”，導(dǎo)致為投行服務(wù)的分析師往往給出過(guò)于樂(lè)觀的投資報(bào)告。
六是不斷降低的交易成本。20世紀(jì)70年代中葉，政府放松管制導(dǎo)致交易成本迅速下降，至90年代，交易成本已經(jīng)從70年代的超過(guò)1%降到不足0.2%，在交易成本降低以前，由于交易成本吞噬了投資者大部分的盈利，因而，投資者購(gòu)入股票的數(shù)量很少，而不斷降低的交易成本則進(jìn)一步刺激了投資者交易股票的熱情。
七是個(gè)人主導(dǎo)的養(yǎng)老金計(jì)劃的增加。20世紀(jì)90年代，美國(guó)公司為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)紛紛從公司主導(dǎo)投資的養(yǎng)老金計(jì)劃(defined-benefit plans)轉(zhuǎn)向個(gè)人主導(dǎo)的養(yǎng)老金計(jì)劃(defined-contribution plans)，而在個(gè)人主導(dǎo)的養(yǎng)老金計(jì)劃中，個(gè)人必須在401(k)和401(b)退休計(jì)劃提供的可投資選項(xiàng)中作出選擇，其中，股票投資的建議又占大多數(shù)，如此一來(lái)，人們花在股票研究的時(shí)間大大增加，熟悉了一項(xiàng)投資往往伴隨著對(duì)該項(xiàng)投資需求的加大，結(jié)果導(dǎo)致股票投資的需求增加。
八是共同基金的增加。共同基金經(jīng)常舉辦各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者對(duì)廣告宣傳做出反應(yīng)從而進(jìn)入基金市場(chǎng)，成為基民，他們覺(jué)得擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理會(huì)有效保護(hù)他們的投資，要知道，這是一部分原來(lái)不敢進(jìn)入股市的資金，現(xiàn)在他們也不害怕了，事實(shí)是上世紀(jì)90年代美國(guó)共同基金的數(shù)量快速膨脹導(dǎo)致對(duì)股票的需求劇增。
九是貨幣幻覺(jué)。貨幣幻覺(jué)是指投資者沒(méi)有考慮上市公司的盈利可能受到通貨膨脹的影響，具體一點(diǎn)說(shuō)，就是公司在計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)扣減的利息成本和折舊等都是以歷史成本計(jì)量的，而收入?yún)s是包含了通脹的因素，它給人一種公司盈利加速的錯(cuò)覺(jué)，刺激人們加大對(duì)股票的投資。
十是投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)變。由于人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致公眾大量參與到股市的游戲之中，截至1998年，已經(jīng)有超過(guò)一半的美國(guó)人口投入到了股市的游戲中，而投資者一旦熟悉了股市的游戲規(guī)則就又傾向于增加承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，另外，參與股市游戲還可以滿足公眾一般相信自己會(huì)好運(yùn)、打發(fā)時(shí)間和娛樂(lè)等的需要。
十一是實(shí)行有利于經(jīng)濟(jì)的稅收政策。大牛市期間，美國(guó)國(guó)會(huì)由民主黨占多數(shù)轉(zhuǎn)為共和黨占多數(shù)，而共和黨是被看作對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有利的，共和黨國(guó)會(huì)修改了稅法以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中包括將資本利得稅從28%降到20%，此舉大大刺激了投資者長(zhǎng)期持有已經(jīng)大大升值的股票以期待資本利得稅的進(jìn)一步降低。
十二是媒體報(bào)道增加和大談財(cái)富故事。在牛市期間，從事股市報(bào)道的媒體數(shù)量和報(bào)道篇幅均大幅增加，各種各樣的與股票IPO和股市交易有關(guān)的財(cái)富“神話”充斥其間。
十三是股市交易量增加。有研究顯示，交易量增加對(duì)股價(jià)有正面作用，交易量增加的一個(gè)重要標(biāo)志就是換手率增加，不斷減少的交易成本促進(jìn)了換手率的不斷上升。另外，互聯(lián)網(wǎng)的普及促進(jìn)了股民研究股市的積極性，因?yàn)榫W(wǎng)上隨時(shí)可以找到各種各樣的及時(shí)的市場(chǎng)資訊，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)和網(wǎng)上交易的不斷普及也確實(shí)增加了股票交易量和換手率。
十四是稅負(fù)有利于持股。當(dāng)時(shí)的稅法對(duì)于長(zhǎng)期持股比較有利，長(zhǎng)期資本利得稅最高僅為20%，而投資者對(duì)于收到的紅利則至少要繳32%的個(gè)人所得稅。投資者傾向于獲得資本增殖，而不是現(xiàn)金分紅。
十五是蘇聯(lián)解體和東歐劇變。美國(guó)民眾把上世紀(jì)90年代初的前蘇聯(lián)解體和東歐劇變看成是資本主義制度的全面勝利，他們相信制度能夠維持美國(guó)已經(jīng)取得的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，不斷上升的投資者信心增加了對(duì)股票的需求。
對(duì)照美國(guó)大牛市的成因，我國(guó)股市所處環(huán)境除了上述最后一條以外，其他成因都或多或少地存在，具體一點(diǎn)說(shuō)就是，一是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增加，對(duì)照1988年、1996年CPI動(dòng)輒兩位數(shù)增長(zhǎng)，當(dāng)前的宏觀調(diào)控確實(shí)有效多了；二是互聯(lián)網(wǎng)的因素存在；三是股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)方興未艾；四是人口紅利因素存在，不過(guò)他們?cè)谖覈?guó)是1956年至1976年之間生育高峰期出生的那代人；五是股票分析師過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)測(cè)的因素存在。六是不斷降低的交易成本的因素存在。七是我國(guó)的養(yǎng)老金計(jì)劃近期已經(jīng)允許投資股市，此因素也存在；八是我國(guó)共同基金的膨脹速度可能比美國(guó)還快；九是貨幣幻覺(jué)，我國(guó)當(dāng)前通脹有加快趨勢(shì)，此因素依然存在；十是投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)變，筆者認(rèn)為它存在；十一是實(shí)行有利于經(jīng)濟(jì)的稅收政策，當(dāng)前“二稅合一”對(duì)于內(nèi)資企業(yè)實(shí)質(zhì)是降稅；十二是媒體報(bào)道增加和大談財(cái)富故事，IPO首富不斷換人和一天盈利700倍諸如此類(lèi)，不勝枚舉；十三是股市交易量增加，現(xiàn)在日交易量較千點(diǎn)時(shí)已增加三倍有余；十四是稅負(fù)有利于持股，如果考慮到12萬(wàn)以上年收入者要把紅利納入申報(bào)范圍，此因素存在。
另外，我國(guó)股市目前所處環(huán)境還具有自身特有的一些特點(diǎn)，主要有未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，資產(chǎn)注入，國(guó)有企業(yè)市值考核，人民幣幾乎鐵定持續(xù)升值，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行，上市公司交叉持股，股權(quán)分置改革和流動(dòng)性過(guò)剩，其中，最不確定的因素就是資產(chǎn)注入，據(jù)說(shuō)國(guó)家要把20年的改革成果注入到資本市場(chǎng)中去，可是，注入的力度和速度等不確定因素太多，分析至此，相信投資者對(duì)這波行情的后市發(fā)展都心中有數(shù)了。(賈國(guó)文）
