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五糧液十年來都做了什么?
先簡單比較一些數(shù)據(jù)。若從當(dāng)下市盈率看,五糧液和茅臺均在38倍左右,旗鼓相當(dāng)。但內(nèi)在價值相差甚遠(yuǎn)。
從市凈率看,五糧液5.96倍,貴州茅臺13.31倍,差之甚大。與之相關(guān),以可比的2008年中報比較,五糧液凈資產(chǎn)收益率11.93%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴州茅臺的23.94%,也低于老樹發(fā)新芽的瀘州老窖25.46%。
這說明,五糧液的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貴州茅臺有什么不同?2008年末,五糧液固定資產(chǎn)總額為43.34億元,2007年末為46.71億。而2007年末,茅臺的固定資產(chǎn)只有18.27億。
2007年,每1元固定資產(chǎn)貢獻的銷售收入,茅臺為3.96元,而五糧液1.57元。也就是說,要么五糧液的固定資產(chǎn)使用效率低,要么是五糧液的固定資產(chǎn)投資成本畸高。
市現(xiàn)率差別更大,五糧液為31.49元,貴州茅臺451.15元。也就是說五糧液每股對應(yīng)現(xiàn)金流31.49元,貴州茅臺為451.15元。那么五糧液的現(xiàn)金到底去了何處?
對這兩個數(shù)據(jù)的解讀具有重大意義。貴州茅臺被不少分析人士評論為現(xiàn)金太充沛,實則是貴州茅臺戰(zhàn)略略顯保守,而五糧液擴張則太激進。一個最為典型的區(qū)別是,五糧液2000年后大肆擴建產(chǎn)能到了當(dāng)下閑置的地步,而貴州茅臺則始終面臨著產(chǎn)能不夠瓶頸。這一問題對
貴州茅臺在銷售上一年年逼近。2001年五糧液收入47.21元,是茅臺的三倍,但2007以來已經(jīng)旗鼓相當(dāng),但五糧液凈利潤是茅臺一半。
盈利能力相當(dāng)懸殊。以2008年中報論,貴州茅臺每股收益2.37元,五糧液只有0.34元,若以相同股本折算,五糧液每股收益僅1.32元。五糧液2008年的毛利率是61.52%,2007年是61.86%。而茅臺較高,2007年茅臺的毛利率達(dá)到79.61%。
2007年,茅臺的每100元的銷售收入的銷售費用是7.74元,五糧液是10.68元,2008年上升到11.23元。在2007年,每1元銷售費用貢獻的毛利,茅臺為10.28元,五糧液為5.79元。
是什么導(dǎo)致了巨大差異?
五糧液的資產(chǎn)重心是固定資產(chǎn),貴州茅臺是流動資產(chǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的區(qū)別極大的影響了二者的盈利和運營效率。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異。2001年,貴州茅臺的各種產(chǎn)品均價為31.5萬元/噸,而五糧液的各種產(chǎn)品的均價為2.63萬元/噸,茅臺產(chǎn)品均價是五糧液的12倍。7年來,這個差異依然存在,貴州茅臺產(chǎn)品均價達(dá)到40萬元/噸,五糧液仍在5萬元上下徘徊。
10年之間,五糧液歷經(jīng)了多元化一場噩夢。最多時有200多個品牌系列,泥沙俱下,徒增成本。經(jīng)過瘦身后,目前仍有40多個。多元化狂飆帶來的后遺癥現(xiàn)在仍然讓新的管理層難以下手。這些都是擺在桌面上的,桌面以下,是令人瞠目結(jié)舌的關(guān)聯(lián)交易和不透明的公司治理,我們慢慢來揭示,這兩者背后還有什么?(研究員 江勛/文)
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