目前創(chuàng)業(yè)板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業(yè)，等于在中小板的基礎(chǔ)上又增加一個(gè)冠名創(chuàng)業(yè)板的中小板。大量諸如百度、騰訊等非常典型的創(chuàng)新企業(yè)還是不能在大陸上市，只能等境外上市。

　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在10年前已在深圳呼之欲出但被臨時(shí)叫停，其間有過渡性的折中安排誕生了深圳中小板。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板高調(diào)開板，28只股票在平均57倍市盈率的大幅超募基礎(chǔ)上開盤再度翻番，大幅透支未來的成長(zhǎng)。

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)作為美國(guó)創(chuàng)業(yè)板乃至全球創(chuàng)業(yè)板的榜樣，成就了一批像思科、微軟、英特爾、谷歌那樣的引領(lǐng)時(shí)代的高科技巨人，引起很多國(guó)家的重視和效仿。但是東施效顰，南橘北枳，跟隨美國(guó)創(chuàng)立的眾多創(chuàng)業(yè)板不僅效果不佳，而且不少都關(guān)門大吉。就連經(jīng)濟(jì)總量?jī)H次于美國(guó)的日本苦心經(jīng)營(yíng)的JASDAQ和雄踞世界第三的德國(guó)創(chuàng)業(yè)板也是無疾而終。垃圾泡沫公司一大堆，脫去皇帝新裝的企業(yè)一文不名，投資者抱怨不斷。成功的經(jīng)驗(yàn)是值得學(xué)習(xí)的，失敗的原因也是需要總結(jié)的。

　　對(duì)比美國(guó)的成功，很多國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板的失敗是有必然原因的。一些國(guó)家由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)的原因，比如國(guó)家小，市場(chǎng)小，福利高，人才少，缺少足夠有創(chuàng)新原動(dòng)力的企業(yè)，一些創(chuàng)業(yè)板缺少足夠愿意承擔(dān)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)資金，創(chuàng)業(yè)板難以有新鮮血液提供養(yǎng)分。一些國(guó)家由于文化傳統(tǒng)和價(jià)值理念的不同，缺少足夠有激情、愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。而在當(dāng)今中國(guó)，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源層出不窮，中國(guó)國(guó)家大，市場(chǎng)大，人力資源豐富，創(chuàng)業(yè)企業(yè)激情高。但資本市場(chǎng)層次不夠豐富，銀行和主板資金主要配置在大型國(guó)企、金融、地產(chǎn)和一些傳統(tǒng)制造企業(yè)，大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到主渠道的支持。與此同時(shí)，大量的市場(chǎng)投資者踴躍承接創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的環(huán)境下，一方面不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)無奈只有選擇境外上市，另外一些企業(yè)只能以更多的折讓尋求市場(chǎng)資金�？傊�，在國(guó)內(nèi)，支持創(chuàng)業(yè)板的所有重要要素都非常好，只需要一個(gè)很好的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管機(jī)制搭建起一個(gè)好的融資和退出平臺(tái)。

　　納斯達(dá)克的低門檻，使投資者可以真實(shí)地分享到微軟、谷歌的快速成長(zhǎng)，他們也心甘情愿地接受網(wǎng)景等類似公司的巨幅虧損和退市。

　　問題的關(guān)鍵是，如何使得社會(huì)資金能夠有效地配置到眾多具有創(chuàng)新性的企業(yè)？創(chuàng)新企業(yè)一般具有誘人的成長(zhǎng)前景，同時(shí)又有很大的不確定性。銀行等主要的資金提供機(jī)構(gòu)從謹(jǐn)慎盡責(zé)的角度出發(fā)很難為這些企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展提供所需資金。崇尚創(chuàng)新的美國(guó)，由于有包括天使投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資資金、私募股權(quán)基金等多層次的不同風(fēng)格的資金的支持，一批批以高科技、新技術(shù)、新模式為特點(diǎn)的企業(yè)得到快速的成長(zhǎng)，而以納斯達(dá)克為代表的較低門檻的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)使得新企業(yè)的進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)投資資金的退出有了一個(gè)很好的平臺(tái)。由于投資者可以真實(shí)地分享到微軟、谷歌的快速成長(zhǎng)的愉快，他們也心甘情愿地接受網(wǎng)景等類似公司的巨幅虧損和退市。驚喜與危險(xiǎn)并存，從某種意義上說，風(fēng)險(xiǎn)是追求成長(zhǎng)所必須付出的成本。眾多有創(chuàng)意的企業(yè)，多元的助推資金，積極參與的投資者，設(shè)計(jì)良好的多贏的機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板健康運(yùn)行的保障。

　　通過市場(chǎng)機(jī)制為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供退出途徑，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的良性循環(huán)，提高投資資源的流動(dòng)和使用效率是創(chuàng)業(yè)板的兩大重要功能。創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)通常具有可能的高成長(zhǎng)和現(xiàn)實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)的特征，預(yù)期的高成長(zhǎng)使投資者愿意為其支付溢價(jià)，現(xiàn)實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)也使投資者自覺要求折價(jià)。

　　審批的嚴(yán)苛造成市場(chǎng)上萬里挑一的錯(cuò)覺，冠以“創(chuàng)業(yè)”只是幫助企業(yè)更多的超募和前期投資者以更高的倍數(shù)退出。

　　強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資功能，主體是支持創(chuàng)新企業(yè)。低門檻，多機(jī)會(huì)，企業(yè)的未來變數(shù)大，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)很可能有巨大的反差和失敗退市，因此，市場(chǎng)需要有足夠的能力承受創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)基金退出功能，讓各種不同偏好的資金提前介入創(chuàng)新企業(yè)，通過前期的投資減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，讓基本成熟的企業(yè)上市，可以減少市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)。但這種情況下，政府的嚴(yán)格審批也成為一種隱性的擔(dān)保，它過濾掉了創(chuàng)新企業(yè)的大部分失敗風(fēng)險(xiǎn)，只突出了企業(yè)的高成長(zhǎng)，使市場(chǎng)投資者只為成長(zhǎng)而支付溢價(jià)，先期的投資者很容易高價(jià)退出。這樣可以鼓勵(lì)更多的資金愿意以各種形式投資創(chuàng)新企業(yè)并且形成一個(gè)以“募集資金，選擇企業(yè)，扶持包裝，市場(chǎng)退出”為生態(tài)鏈的風(fēng)險(xiǎn)投資群體。這樣一個(gè)生態(tài)鏈的主體在一個(gè)好的制度下可以為創(chuàng)新企業(yè)的多渠道融資提供更多好的選擇，但是如果制度有缺陷也很容易異化創(chuàng)業(yè)板的功能，制造市場(chǎng)泡沫。

　　一個(gè)好的創(chuàng)業(yè)板對(duì)于融資和退出功能需要有一個(gè)務(wù)實(shí)且平衡的安排。在我們目前的創(chuàng)業(yè)板的制度安排下，比較多地偏向了退出功能。要求的門檻高，使得企業(yè)必須接受風(fēng)險(xiǎn)投資資金的較長(zhǎng)時(shí)間的幫助和較苛刻的融資約束。很多真正意義的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然不能直接上市。事實(shí)上目前的創(chuàng)業(yè)板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業(yè)，等于在中小板的基礎(chǔ)上又增加一個(gè)冠名創(chuàng)業(yè)板的中小板。而審批的嚴(yán)苛造成市場(chǎng)上萬里挑一的錯(cuò)覺，冠以創(chuàng)業(yè)只是幫助企業(yè)更多的超募和前期投資者以更高的倍數(shù)退出。境外資金、地方政府或部門資金、風(fēng)險(xiǎn)資金受到超高回報(bào)的刺激，具有特別的興趣參與前期的投資和包裝。如果不加限制，資金的逐利會(huì)集中地專業(yè)地包裝，退出，再包裝，再退出，如此形成的特殊利益群體將很多投入用于打通上市退出環(huán)節(jié)，甚至違規(guī)包裝和炒作。次貸危機(jī)給我們的是一個(gè)很能借鑒的例子。通過創(chuàng)新的設(shè)計(jì)滿足市場(chǎng)和需要本來有很好的初衷，但是隨著利益的誘惑和貪婪的驅(qū)動(dòng)，一些專業(yè)的過度創(chuàng)新產(chǎn)品和一些專門產(chǎn)生的包裝機(jī)構(gòu)使得市場(chǎng)造成極大的泡沫和混亂，最后造成金融體系和經(jīng)濟(jì)的災(zāi)難。過濾企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于市場(chǎng)的初期也許是必要的善意，讓各類風(fēng)險(xiǎn)資金通過前期投入，承擔(dān)主要的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也不失為一種善意的選擇。但是過度的善意可能演變成使投資者形成錯(cuò)覺的政府擔(dān)保，成為形成市場(chǎng)泡沫的因素。首批28家企業(yè)的爆炒也可以間接佐證。其實(shí)28家企業(yè)中相當(dāng)多數(shù)并不具備納斯達(dá)克上市的要求，而大量諸如百度、騰訊等非常典型的創(chuàng)新企業(yè)還是不能在大陸上市，只能等待境外上市。退出的誘惑太大，容易產(chǎn)生專門包裝企業(yè)的快速上市和退出的沖動(dòng)，大量的市場(chǎng)資金和二級(jí)市場(chǎng)的投資者的資金被扭曲地集中到創(chuàng)業(yè)企業(yè)之外的機(jī)構(gòu)。他們會(huì)熱心于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前期包裝，無暇企業(yè)上市后的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

　　創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該和主板，包括中小板有很大的區(qū)別。如果創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定且高成長(zhǎng)，過濾風(fēng)險(xiǎn)，限制過多，中國(guó)大量存在的創(chuàng)新企業(yè)還會(huì)和以前一樣被長(zhǎng)期拒之門外。如果過于強(qiáng)化或確實(shí)需要強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)資金的退出功能，創(chuàng)業(yè)板的功能會(huì)演變成創(chuàng)業(yè)資金退出板。（王燕鳴 中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系教授）