融資融券與股指期貨的推出正進入快車道。在“適時試點融資融券、完善多項制度保障股指期貨平穩(wěn)順利上市交易”被證監(jiān)會列為今年的工作重點后，中國金融期貨交易所日前發(fā)布了《滬深300股指期貨合約》、《交易規(guī)則》及多項實施細則修訂稿，向社會公開征求了意見。

　　不過，無論是對機構投資者還是散戶投資者，融資融券與股指期貨都是一個新鮮事物，究竟應該怎么玩？該兩項新業(yè)務推出后，A股市場的運行邏輯會發(fā)生什么變化？投資者的操作策略應該做哪些調整？本期市場縱橫邀請了4位有豐富實戰(zhàn)經驗的香港證券市場專業(yè)人士為廣大投資者支招。

　　嘉賓

　　恒豐證券副總經理 梁淵

　　馬可孛羅至真資產管理投資總監(jiān) 鄧詠梅

　　粵海證券研究部主管 侯春歡

　　力寶投資行政總裁 郭偉良

　　專家提示 高風險高收益 投資股指期貨須謹慎

　　主持人：融資融券及股指期貨推出后，投資資者如何進行套期保值、套利等相關操作？影響股指期貨價格的因素有哪些？參與融資融券及股指期貨投資存在哪些風險？

　　郭偉良：一般來說，股指期貨為投資者提供三個功能：純買賣、對沖(內地稱為“套期保值”)和套利。純買賣是以單一方向性買賣投資策略為主，即投資者根據自己對指數(shù)走勢的預測，買入或賣出若干數(shù)量的相關期貨合約。對沖(套期保值)的目的旨在抵消負面因素對投資組合整體回報的影響。套利是指相關資產在期貨及證券市場的價格出現(xiàn)不尋常的差距時，投資者在一個市場低買而同時在另一市場高賣，從中獲利。由于大部分專業(yè)及機構性投資者均以組合形式作投資，所涉及的投資總額亦為龐大，當市場波動時，會因套利的時間及速度而大受影響。期貨市場推出后，投資者就不用賣出手上的股票實時套利，只需要計算其投資組合的β系數(shù)，根據投資總額作出相應的投資風險管理和套利。

　　侯春歡：影響股指期貨價格的最主要因素首先是滬深300指數(shù)的走勢，因為這是股指期貨的標的資產，期貨價格就像商品價格圍繞商品價值波動一樣，圍繞指數(shù)點位波動。投資者情緒也是影響期貨價格的因素之一，因為股指期貨的流動性和買賣對盤均遠小于股票和指數(shù)，容易受到較大資金和買賣單的影響而出現(xiàn)大幅波動，所以當市場波動較大時，投資者出現(xiàn)的貪婪或恐慌的情緒導致買賣單涌向單邊，會使得期指出現(xiàn)比指數(shù)快得多的拉升和殺跌。

　　另外，期指上還存在逼空和逼多的情況，就是說當期指拉升到一定程度時，逼迫賣空的投資者平倉來滿足保證金的要求，這又使得市場上出現(xiàn)一波平倉潮，進一步抬高價格。反之亦然。

　　融資融券和期指投資的風險和股票投資不同的地方在于，融資融券和股指期貨都是利用保證金來買賣，利用幾萬、幾十萬的保證金來撬動幾百萬的資產，這種買賣在收益和損失上都加了杠桿，對收益和損失都有放大效應。一方面這種放大效應使得投資者資產的波動變得比持有股票大，另一方面，當股指只是上升或者下跌百分之幾時，因為放大效應，可能你的保證金就已經不足，如果不能及時補充保證金，你的期指或者通過融資融券持有的倉位就會被券商強制平倉，即便之后股市反向，你可能已經被迫割肉割在了地板上。這種保證金爆倉的風險其實是投資帶有杠桿的金融衍生品的主要風險。

　　鄧詠梅：除了放大效應、強制平倉等風險外，融資融券及股指期貨交易還存在如果券商倒閉，保證金及抵押物拿不回來的風險。另外，融券還存在券商違約的風險。出于成本的考慮，對沖基金在向券商融券時，一般不會簽訂很嚴格的合同，券商隨時有權將貸出去的股票收回。比如對沖基金不看好一個股票，從券商融券將其賣出，有時候對沖基金的預測是準確的，但期間可能出現(xiàn)短暫的反彈走勢，而券商也不看好該股，所以在股票反抽時急于將貨賣出，要求收回股票，這樣就會使得對沖基金原有的計劃被打亂，不僅沒賺到錢，還要在高位贖回股票，損失慘重，這就是為什么有時候市場漲得非常好，對沖基金卻表現(xiàn)非常差。因此在做融券時一定要注意所融證券的穩(wěn)定性，即券商能否保證融券方的持券時間。

　　操作技巧 牛市做多 熊市作空

　　主持人：不同的市場周期下，是否有一些不同的規(guī)律性的操作技巧？

　　梁淵：簡單的可分為牛市、熊市及震蕩市，牛市時期，投資者可買入相對較遠期的股指期貨合約，或者當月合約到期進行轉倉至下個月，以此類推，直到自己認為牛市快到見頂再進行平倉。反之，熊市亦然。而震蕩市多半是以技術性操作為主，甚至在當日可完成數(shù)個來回，這些操作方式最適合短線投機客(假如實行T+0交易方式的話)。主要是通過圖標及技術分析工具，進行低買高沽或者高沽低買等手法的交替，當然，這里只是純理論性操作，在實戰(zhàn)中往往并非那么簡單，心理因素反而顯得更重要。

　　鄧詠梅：無論是牛市還是熊市，盈利的關鍵都是準確預測股市的走勢。而在牛市里，一定要以買入或做多股指期貨為主，不要輕易做空，因為牛市中即使股指短期震蕩下跌，也是跌少升多，并且機會稍縱即逝，難以把握；而在熊市中，在第一階段和第二階段都有大跌，逆市做多非常危險；但在熊市的第二階段一般有反彈行情，如果能準確把握，可以波段做多。

　　需要指出的是，在香港，通過股指期貨是可以操縱市場的，但是需要大量的資金。因為要沽空這個市場的話，需要很多貨，但是如果通過賣期指的話，成本就少很多；而且市場通常將股指期貨作為反映投資者預期、情緒的一個指標，如果股指期貨突然大幅下跌，即使大家不知道發(fā)生了什么利空的事情，也可能引發(fā)恐慌性沽售，進而會使現(xiàn)貨市場出現(xiàn)聯(lián)動下滑，這在香港市場是很常見的。

　　侯春歡：如果你的投資是注重中長線，那么肯定在市場好的時候要以長倉(買入)為主，市場差時要以短倉(賣出)為主。但也有很多人，一般是純技術派，在股指期貨上進行的是超短線的交易，甚至是高頻的交易，那么他們的操作就只關注日內甚至幾分鐘的走勢，與市場的牛熊無關。

　　郭偉良：操作技巧不能一概而論，投資者不能完全單憑以往經驗，必須了解當時投資環(huán)境的氣氛及整體經濟環(huán)境。

　　策略調整 成份股和非成份股操作要分開

　　主持人：參照香港市場的經驗，融資融券及股指期貨推出后，A股市場運行邏輯可能會發(fā)生什么變化？判斷市場走勢的因素與現(xiàn)在相比會有什么不同？相應地，投資者的操作策略應該做哪些調整？

　　鄧詠梅：融資融券和股指期貨推出后，估值將成為一個更重要的評估因素。盡管推出后市場會有短期波動，但長期來講市場的估值會更加合理。

　　在只可以做多的市場里，股價會被過度高估，有些概念股通過左手換右手就能把價格炒高；但是在有賣空的市場里，在股價與估值偏離太大的時候，自然會出現(xiàn)賣空將其拉回合理的水平。現(xiàn)在的A 股市場，政策和流動性因素可能比股票本身的價值對股票價格的影響更大，但股指期貨推出以后就不能不考慮估值的合理性了。

　　股指期貨推出后，對成份股和非成份股的操作應該要有所不同。非成份股可以繼續(xù)炒概念，因為股指期貨不影響它，但是成份股會成為現(xiàn)貨操作者的工具，短期可能出現(xiàn)跟基本面存在分歧的情況。買賣成份股更要考慮市場的走勢，市場不好的時候，權重股很可能被當作打壓市場的工具，即使這個股票基本面非常好，仍可能因此下跌。此外，成份股的估值會更趨于合理，投資者在操作時更要考慮其估值，太高了就不要追了，但非成份股還是可以按照原來的思路操作。而且，即使不參與沽空，在可以沽空的市場里，投資者也需要更加理性。

　　侯春歡：首先，從香港的恒生指數(shù)期貨和恒生指數(shù)的聯(lián)動關系來看，短線的走勢，期貨領先于指數(shù)，指數(shù)跟隨期貨價格波動，這將使得A股的超短線走勢變得更加波動，指數(shù)的日內曲線不會再像現(xiàn)在這么平滑。而且這也將使A股的拉升和殺跌變得更猛。所以短線來講，股指期貨的存在將加快并且放大指數(shù)的波動。而長線來看，期貨提供了做空機制，當股指上漲過多時，投資者可以通過沽空期指來反映他們對股市過漲看跌的情緒，這有利于抑制股指的不理性上漲，對于指數(shù)的長線走勢又有平滑作用。

　　除此之外，肯定會有資金先囤積期貨倉位，然后試圖通過控制權重股來綁架指數(shù)的走勢，從而在期貨上賺錢。這種操作尤其在期貨剛剛推出、市場還不成熟時會很多。

　　但是總體來說，期貨始終是指數(shù)的衍生品，其價格和到期結算價格最終要由指數(shù)決定。所以，期貨的推出不會改變市場的長期趨勢。對A股市場的運行邏輯的改變，我認為只存在于上述短期層面。判斷市場的主要因素不會改變，還是通過基本面和技術走勢兩方面來綜合考慮。

　　梁淵：股指期貨和融資融券推出后，滬深300成份股的波動相對比以前會變得更加活躍，各個機構對權重股的持倉比例會隨著對沖倉位的變化而變化，投資者可能會更關注權重股的走勢；市場角逐的力量會更加分散，因為有了股指期貨的對沖，做多與做空可以隨時轉換，各大機構對股市的走勢會產生更多的分歧。

　　目前市場分析漲跌主要是關注宏觀政策及政策消息面為主，那么有了這兩項手段，可能任何的上漲與下跌均有可能會被市場放大。但是，同時也有可能會出現(xiàn)“該跌不跌，該升不升”的局面，比方說，在突發(fā)的利好與利空出現(xiàn)之前，各大機構可能在現(xiàn)貨與期貨會出現(xiàn)籌碼不一致，在突發(fā)利空之前，市場是向好的趨勢前進，各個機構在期貨上為實現(xiàn)更大利潤，持有較多比例的好倉，相反，現(xiàn)貨持有的比例相對較少，那么在一旦利空出現(xiàn)，需要先穩(wěn)住現(xiàn)貨市場來進行期貨市場的平倉，這時就會出現(xiàn)這樣的情況，反之亦然，當然，這樣的情況也并非在市場上多見，但一旦出現(xiàn)，就多了一層不確定因素。對于一般的散戶而言，該兩項手段推出以后，其實與以往的盤面不會相差太大，只是投資者在這類操作上要以謹慎的態(tài)度來對待。

　　走勢預測 A股或先漲后跌 券商股被看好

　　主持人：從香港經驗來看，在股指期貨推出的不同階段(推出前、推出后)，市場走勢有什么特點？在此預期下，A股市場可能會形成那些熱點和投資機會？

　　鄧詠梅：股指期貨對A股走勢的影響是短期的，長期來看，現(xiàn)貨市場還是跟著宏觀經濟、公司業(yè)績等基本面因素走。影響較大的是前后3個月窗口期，從日本、韓國等外圍股市的經驗來看，股指期貨推出后，市場的前三個月是走低的。在香港來看，恒指期貨推出之前的3個月是漲的，推出后2個月是跌的。因為推出之前，市場的存量和增量資金都去追捧成分股，而超配成分股后，其估值被高估，股指期貨推出后市場又通過做空將價格拉到合理的水平，從而帶動指數(shù)下跌。

　　但內地跟香港情況不同，內地沒有足夠的融券供給，一些操作會受到限制。內地的券商與香港的不同，香港提供融資融券服務的資金雄厚的境外大投行，其擁有的藍籌股非常多，而且持有的時間會比較長，而目前內地券商的自營持股量普遍不大，而且所持不一定是滬深300成份股，且很少有機構持股超過一年的，因此股指期貨推出后，即使機構有心沽空也沒有實力，所以推出初期指數(shù)只能因買入成份股而單邊向上。

　　在參與股指期貨的時候，投資者要更多地去看成份股的基本面，并通過其預測整個大市的走勢。銀行、石油石化、地產及煤炭股在內地股市中占的比例非常大，投資者必須對這些板塊有很好的把握，才能很好地參與股指期貨的買賣。

　　權重股可能會被短期操作，成份股雖然可以追，但還是要看其估值是否合理。但券商也是投資，如果他不看好某只成分股，不會為了提供融券產品而去買入，因為得到的利息收入跟股票價格貶值相比，會得不償失。

　　A股來看，現(xiàn)在被低估的權重股，有機會回到一個合理的水平，銀行現(xiàn)在是非常便宜的，當利空出盡，銀行還是比較好的。券商股是長期看好的，股指期貨及融資融券推出后，市場成交會放大，這對券商股是實質的利好，而且融資融券是證券公司的新業(yè)務，券商的收入會因此而增加。

　　侯春歡：從香港股指期貨的歷史來看，恒生指數(shù)期貨于1986年5月推出，推出前和推出后半年市場處于單邊上漲的牛市之中，半年后適逢87股災，恒生指數(shù)幾乎腰斬。雖然這兩者不一定有必然的聯(lián)系，但是參考美國和日本以及中國臺灣股市的指數(shù)期貨推出歷史，均出現(xiàn)了推出前和推出后短期內單邊上漲，推出一段時間后大幅殺跌的情況。有分析認為，這是大資金在期貨推出前先囤積重磅股以方便控制指數(shù)，期貨推出后繼續(xù)囤積，同時囤積期指好倉，當囤積完成，指數(shù)也上漲較多累計了做空動能后，在期指上反倉做空，然后狂沽重磅股的倉位，控制指數(shù)大幅殺跌，最后在期指的做空倉位上賺大錢的行為導致的。

　　如果這一分析正確，歷史重演，那么，A股在期指推出前和推出后的一段時間可能會持續(xù)走好。

　　此外，由于期貨帶來的交易性機會，會使得A股市場成交量上升，期貨交易本身也會帶來不小的交易量，這將有利于券商的業(yè)績。

　　至于參股期貨等股票和板塊，由于市場炒作這一概念已經很久，本人認為期貨的正式推出未必會對相關股票和板塊形成多大的刺激。

　　梁淵：市況波動會加大，需要多參考期貨市場的走勢變化，比方說通過“高水”與“低水”，市場沽空額比例等等。而對于A股市場的投資熱點，其實，每次提到這個概念的時候，市場都已經知道了，有期貨公司概念的，券商概念的，都是投資機會，將來銀行參與度越來越多的話，銀行股板塊也是投資熱點。(時娜)