投資者做股指期貨套利交易，在滿足資金門檻、技術門檻和策略經驗門檻情況下，其最底層物理平臺基礎條件的優(yōu)劣，將是影響套利效率的關鍵因素，而它最容易被投資者忽略，這也是區(qū)分專業(yè)套利機構的重要標志。

　　股指期貨上市僅三天，其交易量和波動性已令市場驚嘆，同時，當中孕育巨大套利機會，更受到了專業(yè)投資機構的高度關注。據(jù)統(tǒng)計，在股指期貨上市當日，嘉實滬深300LOF、180ETF、深100ETF成交放出巨量，分別較前一交易日增長141%、389%、76%。市場人士認為，在目前基金、券商等特殊法人機構尚無法參與股指期貨套利情況下，已有民間私募機構率先試水。

　　帶著幾分好奇，記者對摩旗投資公司總經理助理徐峰進行了專訪。據(jù)了解，該公司近幾年在ETF套利上聲名顯赫，自主開發(fā)的ETF套利系統(tǒng)在證券市場的占有率在70%左右。而該公司在2006年起就為期指套利做好了準備，并在期指上市首日參與了交易。

　　目前參與套利的投資者不多

　　記者：現(xiàn)在市場認為，股指期貨套利機會很大，參與套利資金也很多。那么，真實情況是怎樣的？

　　徐峰：從上市初期情況來看，套利機會確實存在，而且最高出現(xiàn)了30%左右的年化收益率。我們公司采用自行開發(fā)的ATF股指期貨程序化套利系統(tǒng)，在上市當天半個小時內就已下單，持倉平均鎖定年化收益接近20%。

　　據(jù)我們觀察，從整個市場套利交易情況來看，實際進場參與的人并不多。主要有幾個方面的原因：一是，這幾日都以日內短線交易為主，持倉量很少。而股票現(xiàn)貨部位是T+1交易，兩者匹配下來可以觀察到的套利頭寸很有限；二是，市場上多數(shù)套利交易系統(tǒng)開發(fā)尚不成熟，缺乏實際測試，加上柜臺接口和交易通道等周邊環(huán)境不匹配等各種原因，在上市初期并沒能產生實際交易；三是，套利交易需要一定資金，一般要3000萬元以上，這也成為一個制約門檻。比如摩旗投資的客戶中，上市當天就進行交易的不到10家，其中建倉最多的也開了28個期現(xiàn)頭寸。

　　現(xiàn)貨20秒內全部成交

　　記者：你們是如何進行套利交易的？

　　徐峰：在股指期貨上市首日的9點45分左右，期現(xiàn)價差一度達到93.8點，年化收益最高達到26%。此前，我們沒有想到價差能達到那么高，我們分析了國外成熟市場，預想了幾種可能的情形，認為到10%以上就可以開倉了。而實際上，我們的持倉是從年化收益率16%左右開始，隨價差擴大逐步加上去的，20%是一個平均的年化收益。

　　具體來看，套利當中涉及到很多細節(jié)。比如現(xiàn)貨復制方式、樣本籃子調整、停盤停板股殘渣股處理、沖擊成本處理、指令的撤單和發(fā)單等等。我們采用滬深300指數(shù)全樣本復制和ETF復制兩種方式結合，其中ETF主要用上證50ETF和深證100ETF合成。全樣本的好處是跟蹤誤差小，擬合度非常好，但持倉期間至少需要調整2、3次樣本。另外300只股票要批量下單，當中如有未成交的個股，需要自動撤單重發(fā)，這對系統(tǒng)提出了很高的要求。我們把現(xiàn)貨全部成交的時間控制在20秒以內；而ETF優(yōu)點是交易簡單，缺點是流動性有問題。比如在第二天，大盤跌的時候，100ETF的流動性就不好，把它買齊需要一些時間，存在跟蹤誤差，好在目前的套利預期收益率很高，這些誤差還可以容忍。

　　另外，整個套利交易最核心的部分就是資金管理，這涉及到賬戶、策略、頭寸三個層面，需要實時計算和監(jiān)控，還要能靈活簡單地進行調整和設置。拿不同的賬戶規(guī)模來說，如果2000萬的賬戶，因為規(guī)模較小，一般先不考慮跨期，期現(xiàn)可按1：3分配資金，最多建立15個頭寸；6000萬的中等規(guī)模賬戶，期現(xiàn)可按1：2分配，可以配置10個以內正向跨期頭寸，持倉時間不應過長，以免占用轉現(xiàn)資金。6000萬到1億的賬戶仍然不建議配置空近期多遠期的頭寸，主要是風險不可控，需要預留過多資金。而這只是大致的方案，實際交易過程中需要動態(tài)調整和控制，并且對未來可能的各種情況做情景分析，就需要借助ATM風控系統(tǒng)與ATF交易系統(tǒng)配合。

　　交易員盤前準備流程化

　　記者：能否詳細介紹一下交易員的工作流程呢？

　　徐峰：因為股指期貨9:15就要開市，我們要求交易員必須在8：30準時到位，分別完成核對股票交易柜臺和期貨交易柜臺系統(tǒng)線路，核對股票行情和期貨行情線路和接收，檢查ATF套利程序的服務器端和客戶端系列工作。然后，交易員要熟悉市場重要的最新消息，看是否有對交易有影響信息；接著復習當日已制定好的交易策略，列出其中與設置有關的，在交易系統(tǒng)啟動后對設置進行調整，檢查各種配方表，在系統(tǒng)中導入最新的滬深300和ETF配方表excel文件，選擇準備使用的股票籃子(包括ETF)，然后看其中有幾只停牌股票、查看停牌股票原因，包括停牌1小時的，判斷是否選用別的股票籃子。

　　此外，還查看系統(tǒng)中期貨的合約設置等等一些列盤前準備工作。等到開市后，交易員工作就是程式化按部就班的進行，另外風控部分也有人隨時專門負責。

　　進行套利交易需跨三道門檻

　　記者：投資者進行股指期貨套利需要具備哪些條件？

　　徐峰：我們看到，股指期貨上市初期，由于價差較大，似乎分別在股票和期貨交易系統(tǒng)上用手動做這種粗放的方式也成立，但其實是不可行的。因為，影響套利成敗最重要的不是開倉，而是資金管理和風險控制，尤其對期現(xiàn)套利、跨期套利、結算日套利這些交易過程相對復雜的策略來說，不僅需要實時監(jiān)控交易機會，還需要實時管理資金和風險，都涉及到大量的運算和運用金融工程的手段，肉眼看心算是做不好的；其次，像目前這樣的價差機會并不是時時存在的，尤其是當套利空間不是那么明顯以后，手動下單的誤差、滑點等交易成本就會讓實際鎖定的利潤偏差很多，甚至虧損；此外，對統(tǒng)計套利等套利模式來講，人工根本無法完成。

　　實際上，套利交易三個門檻需要越過。一是資金門檻，根據(jù)現(xiàn)在點位，要求投資者有水平同時管理15個至20個頭寸，那么2000萬-3000萬是個資金底線，因為價差關系隨時是在起伏的，投資者要有頭寸可以滾動；第二個是技術門檻，必須要有專門管理工具，不管它是什么類型的；第三個要有一定的策略經驗，投資者或資金管理人最起碼要有在金融衍生品上構建策略的能力。

　　在滿足這三個先決條件的情況下，最底層物理平臺基礎條件的優(yōu)劣，成為影響套利效率的關鍵因素，而它也最容易被投資者忽略，是區(qū)分專業(yè)套利機構的標志。

　　通過券商拉專線

　　記者：這部分內容能不能詳細介紹一下？

　　徐峰：可以通過ETF套利和股指期貨套利比較來說明。幾年前，摩旗做ETF基金和現(xiàn)貨一籃子股票套利交易和系統(tǒng)，其實最大難點也在于現(xiàn)貨部位怎么操作。當時，就在市場上尋找ETF套利的最大競爭對手，認為最有優(yōu)勢的是券商自營，因為它速度最快，有獨立跑道，成本最低，是零傭金。如果我們做套利交易，就必須要達到它的水平。于是去和券商去談，租用獨立跑道、獨立柜臺，然后再談降低傭金。因為是自發(fā)性做這個事情，動力很強，我們公司在ETF上便有了的這么大發(fā)展。

　　現(xiàn)在我們做股指期貨套利，技術上同樣面臨現(xiàn)貨部位處理的問題，要求現(xiàn)貨速度越快越好，傭金越低越好。像我們公司要管理很多賬戶，不可能到券商營業(yè)場所交易，只有通過券商拉專線到我們公司。而現(xiàn)在券商非常支持，只要是大的客戶，他們都愿意主動掏錢做這些事情，這和當初做ETF套利時候情況完全不同。而現(xiàn)在大的券商都收購了期貨公司，很多都是把機房放在同一樓層，券商拉一根專線里面含有期貨的跑道，只是速度比單獨拉的要慢一些。成本方面，券商和期貨公司為爭取套利客戶，一般都是零傭金，即只需我們支付交易所部分的手續(xù)費。

　　另外，對于我們公司的股指期貨或ETF套利客戶，主要是一些高端投資者，他們共同特征是非常接受創(chuàng)新事物，但同時也因為接觸過很多高風險的事情，而厭惡風險；他們并不是堅定一定要做衍生品的投資者，只是看中了預計前期無風險套利20%、30%的年化收益率。他們自己做套利的話，一般都是在券商營業(yè)部里面柜臺交易，因為在家里上網交易根本行不通。（記者 游 石）