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在此次新股發(fā)行體制改革后,市場(chǎng)對(duì)股票配售向中小投資者傾斜這一問(wèn)題的關(guān)注度依然較高。有一些市場(chǎng)人士堅(jiān)持建議“市值配售”、“一人一手”等方法,以保證中小投資者獲得更多配售。
觀點(diǎn)一:在新股發(fā)行中采取市值配售方式,按照二級(jí)市場(chǎng)投資者資金賬戶(hù)的流通市值來(lái)分配新股額度,從而確保中小投資者獲得更多配售。
觀點(diǎn)解讀:A股市場(chǎng)2002年至2004年實(shí)施的市值配售制度,采用了將投資者持有的流通市值和其一級(jí)市場(chǎng)可申購(gòu)規(guī)模掛鉤的做法,是在當(dāng)時(shí)股權(quán)分置歷史背景下的特定選擇,其制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)。應(yīng)該說(shuō),該制度在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下起到了一定的積極作用,但市值配售的做法人為地將一、二級(jí)市場(chǎng)投資者進(jìn)行捆綁,忽視了投資者需求的差異性,抑制了市場(chǎng)對(duì)新需求的吸引力,也在一定程度上影響了市場(chǎng)資源配置的效率。
從實(shí)踐情況來(lái)看,市值配售也并不能保證中小投資者獲得更多配售。
根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì),2002年至2004年A股市場(chǎng)共計(jì)有212只新股發(fā)行采用市值配售方式,平均中簽率為0.098%;而自2005年停止市值配售、重新實(shí)行現(xiàn)金申購(gòu)之后,共有264只新股發(fā)行,網(wǎng)上申購(gòu)平均中簽率為0.31%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市值配售期間的中簽率水平。
考慮到股改后市場(chǎng)環(huán)境的變化,現(xiàn)在實(shí)施市值配售,更加無(wú)法保證中小投資者獲得更多配售。和股改前相比,A股市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生了重大變化,A股流通市值從2004年底的1.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)至當(dāng)前的9.9萬(wàn)億元,擴(kuò)張幅度達(dá)8.1倍。假設(shè)其他條件均與股改前相同,如果采用市值配售的方式,則網(wǎng)上中簽率將降低到不足0.012%。雖然采用市值配售,投資者無(wú)須事先繳納申購(gòu)款,但如此低的中簽率,普通散戶(hù)要想“中一簽”簡(jiǎn)直比登天還難!假設(shè)一家公司IPO,其股票的發(fā)行價(jià)為10元,不足0.012%的中簽率,從概率計(jì)算,意味著需要持有8,300萬(wàn)元的二級(jí)市場(chǎng)市值才有可能中上一簽。
以中國(guó)建筑IPO為例,本次發(fā)行采用資金申購(gòu)方式,網(wǎng)上中簽率為2.83%,概率意義上,投資者每15萬(wàn)元申購(gòu)資金可以中一簽;若采用市值配售方式,其網(wǎng)上中簽率將下降為0.25%,從概率計(jì)算,投資者需要至少持有170萬(wàn)元的二級(jí)市場(chǎng)市值才可能中一簽。
根據(jù)登記結(jié)算公司披露的數(shù)字,截至2008年底,機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有A股流通市值的占比分別為54.6%和45.4%,隨著越來(lái)越多的限售股份解禁,機(jī)構(gòu)持有流通市值的占比會(huì)越來(lái)越高,可見(jiàn),如果依然采用市值配售方法,則新股將主要配售給機(jī)構(gòu)投資者,而廣大中小投資者將越來(lái)越與新股中簽無(wú)緣。
觀點(diǎn)二:在A股IPO中引入“一人一手”可以充分照顧中小散戶(hù),不論資金多少,都能保證每一有效申購(gòu)賬戶(hù)獲得一定的新股,充分體現(xiàn)了向散戶(hù)讓利的姿態(tài),也是海外IPO時(shí)的通常做法。
觀點(diǎn)解讀:“一人一手”的配售制度僅適用于投資者絕對(duì)數(shù)量較少、參與申購(gòu)賬戶(hù)數(shù)較為穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。由于我國(guó)投資者數(shù)量龐大,“一人一手”并不現(xiàn)實(shí)。即使在海外IPO中,“一人一手”也屬于少數(shù)案例。
首先,A股散戶(hù)賬戶(hù)數(shù)量龐大,“僧多粥少”的現(xiàn)狀令幾乎所有發(fā)行的規(guī)模均不足以進(jìn)行“一人一手”。目前兩市A股股票賬戶(hù)數(shù)量近1.3億戶(hù),其中滬深賬戶(hù)各占約一半,即0.65億戶(hù)。即使僅有20%的賬戶(hù)(1,300萬(wàn)戶(hù))參與網(wǎng)上申購(gòu),也需要網(wǎng)上發(fā)行130億股才能做到“一人一手”,A股歷史上的任何發(fā)行都難以滿(mǎn)足這一要求。
2006年新老劃斷以來(lái),A股IPO發(fā)行規(guī)模的中值為2,572萬(wàn)股,即使全部網(wǎng)上發(fā)行,也僅能做到每戶(hù)1.98股。工商銀行作為A股發(fā)行股數(shù)最大的IPO,網(wǎng)上發(fā)行量也不過(guò)68億股;近期發(fā)行的中國(guó)建筑網(wǎng)上發(fā)行量也僅為60億股,均和滿(mǎn)足“一人一手”要求的發(fā)行規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。
如果降低一手的標(biāo)準(zhǔn),如將每手1,000股變?yōu)?00股甚至更低,則可能解決部分發(fā)行中申購(gòu)賬戶(hù)數(shù)量過(guò)多的問(wèn)題,但這樣會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度分散,不利于改善公司的股東結(jié)構(gòu)以及股價(jià)的后市表現(xiàn)。更重要的問(wèn)題在于:第一,這樣可能導(dǎo)致投資者為確保獲配規(guī)模最大化而突擊開(kāi)戶(hù)甚至催生大量拖拉機(jī)賬戶(hù);第二,參與網(wǎng)上申購(gòu)的賬戶(hù)占全部A股賬戶(hù)的比例可能大大超過(guò)當(dāng)前20%的假設(shè)。由于申購(gòu)新股的賬戶(hù)數(shù)存在大幅增加的潛在可能,因此實(shí)施“一人一手”不僅在技術(shù)上難以實(shí)施,也達(dá)不到讓有參與意愿的中小投資者獲得更多新股配售的目的。與此同時(shí),由于這種方式催生的大量賬戶(hù)很可能在新股發(fā)行時(shí)集中出現(xiàn),在日常市場(chǎng)交易中又重歸沉寂,造成賬戶(hù)資源管理的嚴(yán)重浪費(fèi),既不經(jīng)濟(jì),亦無(wú)法真正保護(hù)中小投資者的利益。
其次,香港等海外資本市場(chǎng)也并未硬性要求“一人一手”的配售方法。從香港市場(chǎng)的情況來(lái)看,其散戶(hù)申購(gòu)規(guī)模最多為100萬(wàn)戶(hù),具有實(shí)行“一人一手”的客觀基礎(chǔ);但即便如此,香港市場(chǎng)也不是硬性要求每個(gè)發(fā)行都實(shí)行“一人一手”,而是由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商根據(jù)具體情況自主決定。2006年以來(lái)19只10億美元以上規(guī)模的港股IPO中,僅有3只實(shí)施了“一人一手”;2008年以來(lái)的全部45只IPO發(fā)行中,僅有1只實(shí)施。
綜上所述,筆者認(rèn)為,在當(dāng)前A股市場(chǎng)環(huán)境下,“市值配售”、“一人一手”等方式可行性較低,對(duì)于保護(hù)中小投資者利益亦作用甚微。實(shí)際上,從此次新股發(fā)行體制改革之后的IPO情況來(lái)看,包括中國(guó)建筑在內(nèi)的多單IPO網(wǎng)上申購(gòu)中簽率已有明顯提高,在配售方面向有參與意愿的中小投資者傾斜的改革初衷基本實(shí)現(xiàn)。
編者按:IPO重啟兩個(gè)月以來(lái),中國(guó)建筑、光大證券、四川成渝等公司順利上市。發(fā)行人、投資人、承銷(xiāo)商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé),新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化,中小投資人的參與意愿更加得到重視,新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化取向得到了社會(huì)各界的高度認(rèn)同。
新股發(fā)行體制改革是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)之一,意義重大。本報(bào)自今日起推出業(yè)內(nèi)專(zhuān)家的系列文章,為投資者解讀新的發(fā)行體制,同時(shí)也為發(fā)行體制的下一步改革建言獻(xiàn)策。(中金公司 王明鑒)
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