一、A股IPO首日收益率情況回顧

　　本次新股發(fā)行制度改革前，從2000年-2008年，較高的上市首日收益率一直是A股IPO市場的顯著特點(diǎn)，這期間735單IPO的平均首日收益率約為125.04%，其中，主板市場約為117.69%，中小板市場約為137.39%。2005年A股市場開始實(shí)行IPO詢價(jià)制度并開展了股權(quán)分置改革，2006年-2008年的平均首日收益率達(dá)143.82%。

　　2009年推出的新股發(fā)行制度改革在新股定價(jià)方面完善了詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化窗口指導(dǎo)，形成更加市場化的價(jià)格形成機(jī)制。由于新股定價(jià)機(jī)制更加市場化，2009年以來,A股市場IPO首日收益率盡管相對(duì)海外市場較高，但較改革前平均水平已有所下降。2009年已發(fā)行上市的8單IPO，新股上市首日收益率均值為99.23%，不僅低于2007年和2008年，也低于2000年以來的平均水平，雖然目前8單IPO樣本數(shù)量可能偏小，但仍具有一定說明性。

　　二、新股首日收益率將一如既往高高在上嗎

　　與2000年-2009年美國、英國、日本、香港等海外成熟市場新股IPO首日收益率相比較，A股IPO首日收益率顯著高于以上成熟市場。市場化程度較高，投資者結(jié)構(gòu)較合理，市場制度體系更為完善，是海外成熟市場新股上市首日收益率低于A股市場的主因。此外，我國資本市場處于高速發(fā)展階段，上市公司質(zhì)地相對(duì)較好，投資故事頗具吸引力等客觀因素，也在一定程度上提高了IPO首日收益率。

　　從海外成熟市場發(fā)展的歷史來看，進(jìn)入21世紀(jì)后，IPO首日收益率較上世紀(jì)50年代至90年代出現(xiàn)一定程度下降，說明各國資本市場環(huán)境也在不斷變化、逐步改善。我國的股票市場從1991年起步至今，盡管IPO首日收益率高于海外成熟市場和其他新興市場，但與市場建立初期相比，這種狀況已經(jīng)有了很大改善。

　　本次新股發(fā)行制度改革后，IPO發(fā)行在暫停近一年后重新開閘，投資者對(duì)于新股發(fā)行具有較高熱情，同時(shí)，市場流動(dòng)性也非常充裕，但是IPO上市首日收益率出現(xiàn)一定程度降低的趨勢(shì)，說明改革的效果正在逐步顯現(xiàn)。

　　長期來看，新股發(fā)行制度改革將從三個(gè)方面改善IPO首日收益率過高的現(xiàn)狀：首先，強(qiáng)化新股定價(jià)市場化機(jī)制，淡化窗口指導(dǎo)，使新股發(fā)行價(jià)格更接近二級(jí)市場的合理交易價(jià)格。其次，通過進(jìn)一步強(qiáng)化詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)具有邏輯一致性，規(guī)范詢價(jià)對(duì)象合理報(bào)價(jià)行為，有利于新股發(fā)行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。最后，加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰新股申購可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，培養(yǎng)投資者投資新股的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

　　可以預(yù)見，隨著新股發(fā)行制度改革的不斷推進(jìn)，資本市場體系日臻完善，投資者結(jié)構(gòu)日趨合理，市場參與主體日漸成熟，新股上市首日收益率過高的現(xiàn)象將逐步改觀，IPO首日收益率也將進(jìn)一步趨于合理。

　　三、申購新股一定穩(wěn)賺不賠嗎

　　從A股市場IPO首日跌破發(fā)行價(jià)格情況來看，2000年-2009年間，A股市場總計(jì)743單IPO中上市首日即破發(fā)的IPO僅有3單(2004年發(fā)行的蘇泊爾、宜華木業(yè)和美欣達(dá))，占比約為0.40%，因此很多投資者認(rèn)為，目前在A股市場申購新股穩(wěn)賺不賠。

　　但在海外主要市場上申購新股卻不一定是穩(wěn)賺不賠，首日即跌破發(fā)行價(jià)格的情況在新股發(fā)行中很常見。根據(jù)對(duì)2000年-2009年間海外市場IPO首日收益率的統(tǒng)計(jì)可以看出，香港、美國、英國和日本每年均有一定數(shù)量的IPO上市首日破發(fā)，2000年以來平均破發(fā)率分別達(dá)24.60%、18.64%、8.44%和19.82%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場。

　　新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步市場化，新股申購也將會(huì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)，伴隨A股市場供求關(guān)系和投資者結(jié)構(gòu)的變化，投資者參與新股申購的收益情況將逐漸接近海外成熟市場，屆時(shí)申購新股對(duì)于A股市場投資者可能就不再是穩(wěn)賺不賠的投資機(jī)會(huì)。

　　本次新股發(fā)行改革，從發(fā)行管理理念、操作流程及定價(jià)機(jī)制都更加貼近海外成熟市場的操作慣例，強(qiáng)化市場參與者包括發(fā)行人、主承銷商和投資者在定價(jià)過程中的作用。投資者根據(jù)市場情況和公司基本面進(jìn)行報(bào)價(jià)，發(fā)行人需要考慮投資者反饋和整體需求情況，主承銷商需要綜合考慮投資人和發(fā)行人雙方利益，以上三方通過市場化博弈過程進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)。

　　這些以市場化為導(dǎo)向的改革舉措，對(duì)于中國證券市場的持續(xù)完善和長期發(fā)展將會(huì)起到巨大的推動(dòng)作用。

　　四、IPO首日收益率為何長期居高不下

　　目前A股市場對(duì)IPO首日收益率影響較大的主要因素包括：市場供求、投資者結(jié)構(gòu)、發(fā)行規(guī)模和新股發(fā)行制度安排等。

　　1、市場供求對(duì)IPO首日收益率的影響

　　股票作為特殊的商品，同樣遵循商品運(yùn)行的基本規(guī)律：供求關(guān)系造成價(jià)格波動(dòng)，供大于求，價(jià)格下跌；供小于求，價(jià)格上漲。對(duì)于首次公開發(fā)行的股票來講，當(dāng)整個(gè)市場資金供給充裕，對(duì)新股需求旺盛時(shí)，IPO首日收益率也會(huì)相應(yīng)提高。

　　2、投資者結(jié)構(gòu)對(duì)IPO首日收益率的影響

　　經(jīng)過多年發(fā)展，A股市場機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，截至2008年末，各類機(jī)構(gòu)投資者持有的已上市A股流通市值占比為54.61%，但機(jī)構(gòu)投資者的比例相對(duì)海外成熟市場依然存在一定差距，中小投資者仍然是A股市場的重要投資群體。

　　新股發(fā)行階段，中小投資者由于信息不對(duì)稱和信息分析判斷的原因，較難準(zhǔn)確判斷上市公司的合理市場價(jià)值，加之一級(jí)市場新股申購資金規(guī)模龐大，中簽率較低，因此新股上市首日，很多中小投資者由于缺乏對(duì)新股價(jià)格的合理判斷而追高購買，從而導(dǎo)致新股上市首日收益率偏高。

　　3、發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO首日收益率的影響

　　2006年新老劃斷以來，發(fā)行規(guī)模在5億元以下的上市公司，平均首日收益率高達(dá)164.37%，發(fā)行規(guī)模5億元-10億元的平均首日收益率為125.23%，平均首日收益率最低的是發(fā)行規(guī)模100億元以上的上市公司，僅為60.11%。可見上市公司發(fā)行規(guī)模與IPO首日收益率密切相關(guān)。

　　這種情況主要是由于A股市場中小型上市公司股價(jià)在二級(jí)市場波動(dòng)幅度相對(duì)大型公司較大，同時(shí)投資者預(yù)期中小型公司會(huì)具有較高的業(yè)績?cè)鲩L，因此中小型公司首日收益率較高。

　　4、新股發(fā)行制度對(duì)IPO首日收益率的影響

　　2009年新股發(fā)行制度改革以來上市的A股，平均首日收益率較之前有所降低，說明以市場化為導(dǎo)向的新股發(fā)行制度改革有利于促進(jìn)新股合理定價(jià)、降低IPO首日收益率。目前新股發(fā)行制度中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售比例與配售方法、詢價(jià)對(duì)象范圍、網(wǎng)下配售鎖定期等方面的安排，也會(huì)影響新股上市首日收益率。隨著以市場化為指導(dǎo)方針的新股發(fā)行制度改革的不斷推進(jìn)，各項(xiàng)制度安排將逐步與成熟市場接軌，未來新股定價(jià)也將逐步貼近二級(jí)市場的合理水平，為降低IPO首日收益率建立良好的制度基礎(chǔ)。(中信證券 楊瑩 郭盟)