近期市場(chǎng)在高位出現(xiàn)滯漲，在成交創(chuàng)出天量的同時(shí)，波動(dòng)幅度也明顯加大。市場(chǎng)走勢(shì)發(fā)生變化的同時(shí)，盤面特征也明顯改變：金融、地產(chǎn)等主流板塊在完成突破3000點(diǎn)的重任后，出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整；有色、資源以及更多的周期性行業(yè)在跟隨期貨沖高后也出現(xiàn)了回落；相反，一些非周期行業(yè)，如軟件信息、醫(yī)藥、軍工、傳媒等在長(zhǎng)期落后指數(shù)后開始表現(xiàn)；造紙、化工、農(nóng)業(yè)等板塊出現(xiàn)補(bǔ)漲。從技術(shù)面和風(fēng)格轉(zhuǎn)換的這些特征看，市場(chǎng)調(diào)整的壓力在加大。

　　流動(dòng)性變化：牽一發(fā)動(dòng)全身

　　近期市場(chǎng)的兩次大的震蕩主要緣自貨幣政策的“微調(diào)”，說明這輪流動(dòng)性推動(dòng)的行情對(duì)資金面的變化仍舊非常敏感。這說明現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)雖然已經(jīng)確立，但股價(jià)上漲快于業(yè)績(jī)恢復(fù)。受估值壓力制約，基本面還不能取代資金面成為左右市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。而資金面與上半年相比，將發(fā)生明顯變化。結(jié)合政策的對(duì)沖性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，貨幣政策“微調(diào)”在理論與實(shí)物上都有必要。從央行的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，貨幣政策“微調(diào)”已提上議事日程。盡管對(duì)“微調(diào)”有不同的理解，但報(bào)告首次提出用市場(chǎng)化手段動(dòng)態(tài)微調(diào)貨幣政策，作為對(duì)市場(chǎng)前期這一話題的官方確認(rèn)，對(duì)市場(chǎng)的影響是巨大和深遠(yuǎn)的，需要我們認(rèn)真加以解讀。

　　如果說市場(chǎng)近期的調(diào)整主要是擔(dān)心會(huì)不會(huì)“微調(diào)”，那以后的市場(chǎng)就主要取決于“微調(diào)”的實(shí)際力度了�！拔⒄{(diào)”的威力會(huì)有多大，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

　　一是微調(diào)力度是動(dòng)態(tài)的，主要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)指數(shù)的變化。年內(nèi)看，GDP和CPI還在低位回升，對(duì)回收流動(dòng)性的直接壓力還不是很大，貨幣政策可只進(jìn)行微調(diào)，而不要轉(zhuǎn)向。但如果GDP和CPI回升很快，貨幣政策調(diào)緊的力度也會(huì)加大。目前GDP四季度就可能超10%，通脹預(yù)期也比較高，流動(dòng)性的微調(diào)壓力也不是沒有。

　　二是對(duì)“適度寬松”對(duì)貨幣政策的理解。央行等管理層也在反復(fù)強(qiáng)調(diào)，適度寬松的貨幣政策不會(huì)改變。那“適度寬松”下的“微調(diào)”空間有多大？個(gè)人認(rèn)為，管理層有足夠的相機(jī)抉擇空間，主要理由就是上半年實(shí)際上執(zhí)行的是超寬松的貨幣政策，貨幣發(fā)行和信貸都在歷史高位，有回落的空間�！拔⒄{(diào)”有空間，市場(chǎng)又敏感，所以“微調(diào)”的威力不可小視。

　　從央行“市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)微調(diào)”的表述判斷，年內(nèi)央行還不會(huì)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、利率等趨勢(shì)性貨幣工具，而主要采用央票與回購等短期的市場(chǎng)化手段來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，通過貨幣發(fā)行和信貸來控制流動(dòng)性總量。同時(shí)銀監(jiān)會(huì)也會(huì)通過窗口指導(dǎo)來引導(dǎo)資金流向。實(shí)際上，管理層已在開始使用這些貨幣調(diào)節(jié)工具，也取得了一定的效果，市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生了一些變化，如銀行的超額準(zhǔn)備金快速下降，回購利率大幅上升，都說明流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過去。

　　基本面變化：仍難以成為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力

　　應(yīng)該說經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)速度是超預(yù)期的，復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立，但為什么基本面還不能對(duì)沖資金面的上述變化、取代流動(dòng)性成為市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力量呢？從市場(chǎng)的角度，主要是股市對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已有了預(yù)期，估值整體提升空間不大。

　　從經(jīng)濟(jì)本身的角度，也有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是微觀業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不如宏觀數(shù)據(jù)樂觀。之前披露的半年報(bào)業(yè)績(jī)同比下降在20%左右，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)還需要時(shí)間。

　　二是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量。如果政府投資不能帶動(dòng)民間投資，會(huì)直接影響這輪復(fù)蘇的質(zhì)量和可持續(xù)性。如政府投資能不能傳導(dǎo)到消費(fèi)。90%靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)肯定是非常態(tài)的。消費(fèi)不啟動(dòng)，投資的效益就不能實(shí)現(xiàn)

　　三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑。按理論與經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程也有政策底向市場(chǎng)底過渡的轉(zhuǎn)換過程，W的路徑概率還是更大。雖然由于基數(shù)作用，年內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)會(huì)逐季提高，但環(huán)比看，二季度是回升速度最快的，三季度的環(huán)比增速會(huì)有所下降。從這些因素看，基本面取代資金面來驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)是趨勢(shì)，但時(shí)間上還需等待。

　　政策面變化：對(duì)市場(chǎng)判斷可能過于樂觀

　　宏觀政策的變化已有討論，這里主要關(guān)注股市政策。個(gè)人一直認(rèn)為，社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的悲觀預(yù)期要好于樂觀預(yù)期�，F(xiàn)在管理層“經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)關(guān)鍵期”是比較客觀的，這樣盡管經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的時(shí)候已經(jīng)過去，必然伴隨流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過去，但貨幣政策寬松的性質(zhì)還不會(huì)發(fā)生改變，貨幣政策還將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)的康復(fù)，只是劑量要發(fā)生變化。試想，如果管理層過于樂觀，政策力度就小，不僅關(guān)鍵期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能夭折，流動(dòng)性也可能轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)就要經(jīng)受基本面和資金面的“雙煞”。所以，管理層“經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)關(guān)鍵期”的客觀判斷，將繼續(xù)平衡資金面與基本面的對(duì)沖力量，對(duì)市場(chǎng)的作用是中性的。但現(xiàn)在對(duì)股市的判斷似乎比較樂觀了，比如新股發(fā)行、創(chuàng)業(yè)板加速了；紅籌回歸、國(guó)際板也提上了議事日程。在流動(dòng)性供給高位回落的同時(shí)，市場(chǎng)資金需求迅速增加，資金供求迅速發(fā)生變化。同時(shí)與國(guó)際估值接軌的壓力也越來越大。

　　我們中期策略曾判斷，下半年市場(chǎng)是“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的反彈向基本面驅(qū)動(dòng)下的反轉(zhuǎn)的過渡期”，市場(chǎng)或沖高回落，或?qū)挿�震蕩，上半年單邊上漲的格局將發(fā)生改變——主要理由也就是在經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)必然伴隨資金面的“微調(diào)”，這兩種對(duì)沖力量的博弈會(huì)產(chǎn)生很多變數(shù)。7月份宏觀數(shù)據(jù)即將公布，貨幣數(shù)據(jù)大幅回落可能性很大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但還不足以對(duì)沖掉流動(dòng)性和估值方面的壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)中期調(diào)整的概率在增大。從策略上，投資者或降低倉位，或加大防御品種的配置。(民生證券研究所副所長(zhǎng) 黃常忠)