今年以來，在寬松流動性的刺激之下，國內(nèi)資產(chǎn)價格快速上漲。股市漲幅翻番之后繼續(xù)上揚(yáng)，七成行業(yè)市盈率已超過40倍，部分大城市的房價更是超過了2007年的最高水平。在這一背景下，大盤呈現(xiàn)寬幅震蕩。連續(xù)下跌會否動搖股市上漲基礎(chǔ)？如何在震蕩市中勝出？本期北京圓桌請到了昔日“華爾街神童”胡立陽、英大證券研究所所長李大霄和徳意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿。

　　牛市上半場或終結(jié)？

　　主持人：A股翻番之后運(yùn)行至目前區(qū)間，應(yīng)該如何給其定位？

　　胡立陽：根據(jù)我對過去20年12個具有代表性的新興市場走勢的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)一些有規(guī)律的法則，一般市場從高位回檔50%，則到合理價位。也就是說，A股市場的合理價位應(yīng)該在3100點(diǎn)左右，但熊市一般都會跌到不合理價位。這一點(diǎn)在石油的走勢上也一樣。然而，根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，超跌之后一定會回到合理價位，而在市場回到合理價位的這個過程，是送錢行情，我們把這段行情稱為“黑猩猩射飛鏢”。但過了這段行情之后，就要謹(jǐn)慎了。

　　李大霄：客觀評價目前的市場，估值都不再便宜，但不能說是絕對高位，只能說是正處于逐漸偏高的過程中。在這個時候進(jìn)攻，應(yīng)該更加注意進(jìn)攻的安全性，整體上我還是看多。目前居民儲備活期化趨勢明顯，效果也逐漸顯現(xiàn)，在市場活力恢復(fù)的情況下，企業(yè)融資功能恢復(fù)，市場目前正呈現(xiàn)良性互動的局面。

　　馬駿：從經(jīng)濟(jì)基本面和估值角度來看，A股上行的空間有限。中國經(jīng)濟(jì)不會是V型反彈，會有反復(fù)；A股的估值(25倍的09年市盈率)超過了亞洲地區(qū)平均估值(18倍)將近40%。而由于亞洲出口將巨幅反彈，許多其他亞洲國家和地區(qū)明年的盈利增長將大大超過中國，所以這些市場對國際投資者來說會更有吸引力。但是從流動性和市場心態(tài)來看，似乎短期內(nèi)A股泡沫還可能繼續(xù)擴(kuò)大，尤其是在十月一日之前。最近指數(shù)基金的集中發(fā)行也可能進(jìn)一步推高A股市場。

　　主持人：有人說，目前的市場是一個純粹由貨幣主導(dǎo)的市場。那么，這樣一個市場到底能走到什么時候？

　　胡立陽：所有新興市場的指數(shù)回到合理價位之后，一般還有20%的上漲空間，也就是當(dāng)指數(shù)到達(dá)3800點(diǎn)左右，就標(biāo)志著牛市上半場已經(jīng)結(jié)束，下半場即將開始，那時候，市場就不好玩了。上證指數(shù)進(jìn)入牛市下半場之后，一般會有四個標(biāo)志：一是板塊之間的輪漲很快；二是個股一日行情增多；三是賺指數(shù)但不賺錢，分歧加大，大牛帶不動小牛，指數(shù)帶不動個股；四是完全與基本面脫鉤。炒股跟跳舞一樣，要掌控好節(jié)奏，否則會踩到腳，下半場尤其要跳舞。下半場是慢牛，能走多遠(yuǎn)還不能預(yù)測，現(xiàn)在全世界都是零利率，資金太多，泡沫化就是這樣形成的。我認(rèn)為，中期調(diào)整指數(shù)跌幅不能超過20%，超過20%的回調(diào)，大盤至少要休息43個交易日，也就是1-2個月時間。牛市更要學(xué)好防身術(shù)，我們常發(fā)現(xiàn)很多人在牛市里混了兩年還賺不到錢。

　　李大霄：這是每位參與者每天都在考慮的問題。從目前的情況看，估值還沒有到奇高無比的地步，而政策方面，管理層的態(tài)度也未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。此外，寬松的貨幣政策發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)的環(huán)境和條件并不具備。中期調(diào)整是一個良好的愿望，而抱有這種愿望的人也很多，正因?yàn)檫@樣，目前來看調(diào)整時機(jī)還并不成熟。當(dāng)所有人都改正錯誤時，調(diào)整就可能隨時到來。

　　流動性不會貿(mào)然收緊

　　主持人：7月信貸明顯下降，管理層微調(diào)之聲不斷，對此怎么評價？

　　馬駿：7月份信貸下降是必然的，因?yàn)榱�月底沖時點(diǎn)、前期票據(jù)貼現(xiàn)及過度借貸等因素都需要消化。關(guān)鍵是七月份的下降能否持續(xù)。不能排除此后貸款有重新飆升的可能性。在中國，貨幣政策事實(shí)上是由“項(xiàng)目審批”來決定的，央行和銀行監(jiān)管部門的調(diào)控對貸款和貨幣增速的影響力是有限的。只要政府項(xiàng)目審批還在快速進(jìn)行，貸款需求就無法下降，即使央行和銀監(jiān)會采取緊縮流動性及加強(qiáng)風(fēng)險控制等措施，導(dǎo)致政府部門之間摩擦加劇，調(diào)控效果難以保證。所以說，如果政府不下決心減緩項(xiàng)目審批，抑制地方政府不顧效益大干快上新項(xiàng)目的勢頭，貸款和貨幣增速就面臨著繼續(xù)失控的可能性。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一旦30%的貨幣增長速度維持6個月以上，12-18個月之后的通貨膨脹就能達(dá)到7%以上。

　　李大霄：今年上半年，信貸總額已經(jīng)達(dá)七萬億，全年如果有十萬億的話，后面還有三萬億。因此，下半年每月信貸都會有放緩的趨勢。不過，這對市場影響不大，現(xiàn)在還只是過度寬松，轉(zhuǎn)為適度調(diào)整，目前還不具備收緊的條件。

　　主持人：各位覺得中國適度寬松的貨幣政策能夠持續(xù)多久？

　　李大霄：經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)、通脹壓力加大及其它后遺癥等問題出現(xiàn)之后，才會出現(xiàn)政策上的根本轉(zhuǎn)向。現(xiàn)在最主要矛盾還是挽救經(jīng)濟(jì)，而不是考慮后遺癥的問題。就像給一個病危病人治病，首先要挽救的是他的生命，而不是考慮用藥后會帶來什么后遺癥。

　　胡立陽：目前全球都是零利率，這可能會帶來通脹，但另一方面又得救經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這很難取舍，因此要先救經(jīng)濟(jì)再說，后遺癥顯現(xiàn)要在明年，通脹卷土重來，資金泛濫。

　　主持人：眾所周知，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)、股市影響都很大。而今年以來，不少大城市的樓市都異�；鸨�，有的甚至超過了07年的高點(diǎn)，各位覺得這正常嗎？為什么？

　　李大霄：對于房價正常與否、理性與否，我不作評價。這是一種貨幣現(xiàn)象，如果貨幣轉(zhuǎn)向，調(diào)整是必然的。從目前的情況看，政策上雖然有微調(diào)，但整體上依然寬松，房價還沒有走到盡頭，潛力依然存在。

　　胡立陽：當(dāng)股市反彈之后，房市一般都有一年的滯后，但事實(shí)上這次房市的反應(yīng)相當(dāng)快，說明資金太多，等不了一年，加速泡沫擴(kuò)張，我的建議是不要盲目投資，雖然長期來說，房地產(chǎn)是最好的投資。

　　增長與通脹的“二人轉(zhuǎn)”

　　主持人：從大宗商品近期的表現(xiàn)來看，原油完成調(diào)整后大幅攀升，有色金屬也是連續(xù)上漲，這是美元因素導(dǎo)致的，還是需求所致，通脹的腳步越來越近了嗎？

　　胡立陽：原油反映經(jīng)濟(jì)熱度，漲得太快對經(jīng)濟(jì)不利，對股市和房市也有負(fù)面影響，假設(shè)年底石油重上80美元或90美元，問題還不太大，但如果超過90美元，就麻煩了，通脹可能就要來了。

　　馬駿：過去半年中，除了流動性之外，中國的刺激政策和經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇是對大宗商品價格重要的推動因素。但是，今后半年到一年內(nèi)，相對美國、歐洲和日本來說，中國對大宗商品的推動力將有所減弱。這是因?yàn)�，中國的�?jīng)濟(jì)環(huán)比增長將下降，而它們的經(jīng)濟(jì)增長則可能從目前的低谷大幅反彈4-5個百分點(diǎn)�？傮w來說，大宗商品可能還會有一定上行空間，但我們的觀點(diǎn)比市場最樂觀的預(yù)測要謹(jǐn)慎一些。對中國來說，短期內(nèi)影響CPI的主要是食品價格。大宗商品價格要通過PPI逐步傳導(dǎo)到CPI，有較長的時滯。最近的豬肉、蔬菜等價格的上升值得關(guān)注。

　　李大霄：大宗商品和原油價格的上漲，跟美元有一定關(guān)系。至于通脹，如果快的話，今年年底就可能出現(xiàn)，而慢的話也就是明年的事了。

　　主持人：回到全球經(jīng)濟(jì)的增長模式上，近期奧巴馬說，美國經(jīng)濟(jì)即將見底。而仔細(xì)看看美國政策的變化，低碳經(jīng)濟(jì)這些字眼越來越多，那么下一輪經(jīng)濟(jì)繁榮會不會從低碳開始？

　　李大霄：我覺得不會。因?yàn)槟茉粗皇墙?jīng)濟(jì)的燃料，只是經(jīng)濟(jì)向前沖的后勤部隊(duì)。經(jīng)濟(jì)能否向前進(jìn)，最主要還是要看戰(zhàn)斗部隊(duì)的戰(zhàn)斗力怎么樣。那么什么是戰(zhàn)斗部隊(duì)呢？還是需求問題，其中最主要的是住和行的問題。

　　馬駿：新能源和環(huán)保政策在短期內(nèi)對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響幾乎可以忽略不計(jì)。在今后一年當(dāng)中，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)從低谷快速反彈的主要原因是：庫存的正常化；汽車銷售恢復(fù)到替代舊車報廢的水平；住房開工水平恢復(fù)到家庭個數(shù)的增量水平。