7月份以來，伴隨著原油價格的大幅波動，原油期貨市場遠(yuǎn)期升水(contango)再度擴大。

　　美國6月份失業(yè)率創(chuàng)26年新高以及美國商品期貨交易委員會(CFTC)最新主席聲明考慮限制能源期貨投機交易頭寸，使得下半年一開場，油價就遭遇垂直打擊，紐約商業(yè)交易所(NYMEX)WTI原油各月合約普遍下跌，其中，WTI 8月合約較6月中旬年內(nèi)高點的最大跌幅接近20%，但遠(yuǎn)月合約跌幅明顯小于近月合約，使得前者對后者的溢價驟然擴大。即使之后油價有所反彈，WTI合約的遠(yuǎn)期升水依然強勁。至15日收盤，9月合約已高出8月合約1美元以上，12月合約對8月合約溢價由6月30日的2.82美元升至4.23美元，溢價幅度接近7%；一年后到期的2010年8月合約升水也由6月30日的5.53美元升至8.2美元。

　　去年12月至今年2月，原油期貨市場曾出現(xiàn)過“超級”遠(yuǎn)期升水，升水的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過倉儲費用和占用資金的利息，個別月份之間的遠(yuǎn)期升水甚至達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。之后遠(yuǎn)期升水逐漸收窄，但一直延續(xù)至今。

　　從宏觀經(jīng)濟層面看，盡管最近公布的6月份美國PPI、CPI數(shù)據(jù)高于預(yù)期，由5、6月份美國和歐元區(qū)就業(yè)狀況惡化引發(fā)的市場對美國等成熟經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇前景的擔(dān)憂仍揮之不去。雖然失業(yè)率是宏觀經(jīng)濟走勢的滯后指標(biāo)，一般說來，用當(dāng)前的失業(yè)率反映已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)濟衰退比預(yù)測經(jīng)濟衰退的持續(xù)時間或經(jīng)濟復(fù)蘇的前景更有效，但其波動與GDP密切相關(guān)。值得注意的是，IMF在其最新的《世界經(jīng)濟展望》(World Economic Outlook)中預(yù)測2009年全球總產(chǎn)出將收縮1.4%，其中，成熟經(jīng)濟體GDP下降3.8%，美國GDP下降2.6%。在成熟經(jīng)濟體GDP達(dá)到其潛在水平以前，失業(yè)率繼續(xù)上升不可避免，這種狀況或?qū)⒊掷m(xù)到2010年末期；另一方面，根據(jù)EIA不久前的預(yù)測，WTI原油現(xiàn)貨價格有望隨著經(jīng)濟條件的改善而緩慢上升，2010年平均價格為72美元/桶。筆者認(rèn)為，此番原油等大宗商品先于全球經(jīng)濟復(fù)蘇而反彈，其長期走勢仍有賴于經(jīng)濟復(fù)蘇，但在目前美國等成熟經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟還存在諸多變數(shù)的情況下，其短期波動將進(jìn)一步加大，市場將以大幅波動來完成全球經(jīng)濟復(fù)蘇徹底明朗之前的走勢。

　　CBOE原油波動率指數(shù)(OVX)近期走勢也印證了這一點。OVX去年12月達(dá)到100.42的峰值，當(dāng)時原油期貨市場開始出現(xiàn)強勁的遠(yuǎn)期升水特征，主要是油價從147美元的歷史高點暴跌后市場的恐慌情緒尚未消退、原油現(xiàn)貨和近月期貨合約價格縮水最為嚴(yán)重所致。此后市場逐步企穩(wěn)，OVX一路走低，今年6月底曾跌至40.33的年內(nèi)最低點，7月份又有走高的跡象，表明市場短期內(nèi)的不確定性和風(fēng)險有所加大，由于原油近期合約對短期風(fēng)險更加敏感，因而7月份以來跌幅超過遠(yuǎn)期合約。具有可比性的另一指標(biāo)——反映標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)未來30天隱含波動率的CBOE VIX指數(shù)，近期的走勢要平緩的多，且目前仍處于年內(nèi)相對低點，同為宏觀經(jīng)濟的重要風(fēng)向標(biāo)，7月份原油市場的波動和投資者的恐慌反應(yīng)明顯大過股市。

　　原油遠(yuǎn)期升水對現(xiàn)貨市場會產(chǎn)生較大影響。只要遠(yuǎn)期合約對近期合約溢價超過倉儲費，就會存在為套利而進(jìn)行的原油囤積行為，大量增加的原油庫存會壓低現(xiàn)貨價格。今年2月原油的遠(yuǎn)期大升水引發(fā)的囤積套利，曾使紐約商業(yè)交易所原油交割地——俄克拉荷馬州庫欣(Cushing)的原油庫存創(chuàng)出記錄新高，當(dāng)時油價也一度跌至年內(nèi)最低點。據(jù)估計，當(dāng)前原油陸上倉儲費用為每月每桶70美分左右；海上油輪存儲費用大體上在每月每桶1美元至1.4美元之間，雖然目前的遠(yuǎn)期溢價水平尚不具備大規(guī)模套利的機會，但不排除油價在未來低于預(yù)期的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布和較高的庫存壓力下繼續(xù)大幅調(diào)整的可能性，而這將進(jìn)一步拉大原油遠(yuǎn)期合約和近期合約之間的價差，或再度上演去年底至今年初市場大規(guī)模囤積套利的一幕，從而給包括原油現(xiàn)貨價格的整個油價帶來更大的抑制。(秦天程)