我們把二季度A股的投資邏輯定位于“修正”。首先將有來自業(yè)績沖擊的股市向下修正可能，其次有來自全球流動性和財政解困計劃下全社會對股權投資風險溢價向下“修正”。在“修正”中，建議關注三類股票的投資機會。

　　A股面臨多維“修正”

　　首先，金融危機結(jié)束前，大小非2300點上方減持傾向較高，2000點附近減持傾向較小。

　　根據(jù)中登公司提供的大小非月度解禁、減持數(shù)據(jù)來看，股改以來尤其是2008年10月以來，大小非累計減持比例維持在20%左右，且呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)我們關注的當月大小非減持占比與累計減持占比的對比分析，就限售股的角度而言，2300點以上的減持沖動是較大的；但雖然2008年12月以來大小非減持略有上升，但總體特征不變，即2000點附近減持動機不強。

　　另外，在金融危機發(fā)生之前的2008年8月，大小非減持傾向較低(當月指數(shù)收盤價為2397點)，2008年7月大小非減持傾向則較大(當月指數(shù)收盤價為2776點)。這表明，如果未來金融危機結(jié)束，那么市場將會有效突破2300點，但在2776點附近的大小非減持壓力將會再度顯現(xiàn)。

　　其次，伴隨限售股解禁，2300點對應的2009年末流通市值將擴張為9.6萬億。

　　從流通市值角度看，目前2300點附近對應的流通市值在6.3萬億，隨著未來限售股的不斷解禁，假定指數(shù)維持在2300點，則2009年底流通市值將達到9.6萬億，相對目前流通市值擴張50%，與2007年指數(shù)高點時9-10萬億流通市值持平。因此，在沒有新資金入場和社會財富沒有增長預期的情況下，屆時市場的供給壓力將較大。

　　第三，M1、M2為市場提供流動性支撐，但銀行信貸環(huán)比增額將有下行壓力。

　　2月M1增速為10.87%、M2增速為20.48%，較1月均出現(xiàn)了不同程度的上升。貨幣供應量短期拐點的出現(xiàn)，客觀上將為實體經(jīng)濟提供支撐，由于M2-M1繼續(xù)上行，也為包括股市在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟提供流動性支撐。

　　但是，從信貸規(guī)模角度看，需要警惕信貸規(guī)模的環(huán)比增額在二季度出現(xiàn)下行。當前信貸規(guī)模擴張，即使扣除票據(jù)融資，規(guī)模依然大于往年規(guī)模，這表明目前國內(nèi)信貸傳導機制的正常，但由于利差的縮小，銀行尤其是股份制銀行對風險的控制，信貸規(guī)模延續(xù)往年的“前高后低”也是必然。

　　第四，新股發(fā)行改革二季度可能成形，IPO發(fā)行前對市場將產(chǎn)生供給預期壓力。

　　可以預期，年內(nèi)新股發(fā)行將是必然，因此二季度新股發(fā)行改革的討論將成為市場層面的熱點。在經(jīng)濟恢復跡象不顯著的背景下，有關IPO的信息將對市場產(chǎn)生負面沖擊。

　　最后，市場在大類資產(chǎn)配置中選擇了戰(zhàn)略性看多股票、風險溢價下調(diào)。

　　將“2003年-2005年”與“2007年-至今”兩個區(qū)間的基金股票倉位對比，可知股票倉位均從高點到低點下調(diào)了30%，即65%下降至34%、76%下降至47%，由此可以推測基金股票倉位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲，也就是說全社會對股票倉位的下調(diào)也已接近尾聲。

　　對于該數(shù)據(jù)的驗證，我們分析債券的托管量與A股流通市值、總市值的比例關系，可知2005年股指低點時，全社會股票總市值與可交易債券的托管量之比在50%左右，而1664點時兩者的比例為80%左右，這表明中國全社會股權融資的比例在上升，反映出中國資產(chǎn)證券化程度的提高。因此，雖然2008年四季度時全部基金持股比例為47%左右，高于2005年低點時的34%，但基于全社會股權融資的比例的提升，使得基金持股提升也在預期之內(nèi)。這也從側(cè)面說明，47%左右的基金持股比例比較接近于全社會對股票資產(chǎn)配置比例的低點區(qū)間。

　　另外根據(jù)2009年以來成立或者發(fā)行的新基金的分布來看，偏股型基金個數(shù)的增多反映了全社會對股票資產(chǎn)的偏好。再結(jié)合新增賬戶數(shù)、期末持倉賬戶的回升，則可以推斷，全社會對股票的風險溢價已經(jīng)有顯著的改善，投資者由風險厭惡股票逐漸在加大對股票資產(chǎn)的配置。

　　因此，從大類資產(chǎn)配置的角度看，可以認為2000點附近依然是戰(zhàn)略性介入股市的時機。

　　二季度關注三類股票

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認為，二季度上證指數(shù)的核心區(qū)間為2000-2500點。根據(jù)大小非減持傾向的測算以及全社會對股票風險厭惡的修正，確認1664點的底部，這有助于形成股市下調(diào)后及時介入的思路，因而操作策略上在2000點附近增加倉位。

　　投資組合上，建議關注三類股票：

　　一是基礎配置類：“4萬億”和“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”政策驅(qū)動下的確定性投資機會——3G、基建、大農(nóng)業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)。

　　二是主題投資：創(chuàng)投、新能源、區(qū)域振興、世博等。

　　三是交易性配置：基于全社會對風險資產(chǎn)配置的推斷，尋找經(jīng)濟下行背景下的業(yè)績修正性板塊。通脹預期下的上游資源類股票：有色、煤炭、鋼鐵等年報、季報業(yè)績不佳類個股；美國經(jīng)濟見底預期下的出口“修正”類股票：機電、紡織服裝等；中國經(jīng)濟向好預期下的大金融概念類股票：證券、地產(chǎn)、銀行。東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所策略組