城投債存風險 市政債應成地方融資平臺主角

　　銀行信貸受限之后，原本高漲的地方融資需求在受抑之下，積極尋求其他通道實現(xiàn)融資目的。原本因缺乏有效擔保而受市場冷落的城投債和處于醞釀之中的地方市政債，再度進入人們的視線。據(jù)媒體報道，近期財政部和發(fā)改委均在制訂地方融資平臺的實施細則，其中發(fā)改委側重于“城投債”操作細則的制定，財政部則傾向于“市政債”新規(guī)的探索。

　　城投債與市政債的前世今生

　　城投債主要是指地方政府通過批地、財政補貼等注資方式組織建立企業(yè)性質的地方城市建設公司，然后通過城市建設公司發(fā)行債券。雖然地方政府因其注入的資產(chǎn)成為有限責任人，但是在實際操作中，地方政府為維持融資平臺的信譽和持續(xù)經(jīng)營，不得不對其承擔無限連帶責任。

　　一直以來，由于市場容量小利率低，城投債發(fā)展很慢，地方融資主要通過銀行信貸渠道，特別是2009年4萬億計劃推出之后更是被快速推行。從央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至2009年底，地方融資平臺數(shù)量已達3800家以上，地方債務余額7萬億以上，其中85%來自銀行信貸。然而風險也在醞釀之中，據(jù)計算，從2012年開始地方政府的償債率將超過15%，地方財力將不可承受之重。

　　2010年4月20日，銀監(jiān)會對地方融資信貸渠道規(guī)模暴漲發(fā)出風險警示后，其他渠道的融資變得急迫，原本不占優(yōu)勢、規(guī)模和風險同樣并不引人矚目的城投債進入人們視野。

　　城投債本質上應屬城市建設公司所屬的企業(yè)債。企業(yè)用其有限的資產(chǎn)為其提供有限的擔保，相關發(fā)行者和投資者必須對風險收益進行充分的披露和判斷，從而形成有效的市場價格發(fā)現(xiàn)和價值投資渠道。然而實踐與之相去甚遠，由于各地方財力相差甚大，且后期急劇膨脹的地方融資平臺多屬區(qū)縣級政府，它們僅憑公司化的運作恐怕難以獲得投資者的信任。因此，地方政府被迫采取暗中無限連帶責任的方式提供隱性擔保，常用的模式是“回購協(xié)議”，即地方財政部門與投資機構，如銀行簽訂回購協(xié)議，當融資平臺無法償本付息時，地方財政必須購回不良資產(chǎn)。

　　而市政債則源自于近年來剛剛面世的地方債。去年財政部代發(fā)代償了2000億元的地方債，雖然從形式和內容來看與西方國家廣為采納的市政債相去甚遠，但是也因其漸趨突破《預算法》限制，地方政府逐漸向可發(fā)債主體靠攏，因而可以認為是未來地方政府以自身信用擔保、地方財政自負盈虧的市政債前身。

　　短期內城投債有望接棒銀行信貸

　　為了維系地方融資平臺的資金運作，防止地方經(jīng)濟受到資金不足的影響，對于地方政府及其融資平臺來說，城投債是場“許勝不許敗”的戰(zhàn)役。

　　8月份有關部門發(fā)布通知至今，風險的主要來源——區(qū)縣一級的地方融資受到明顯限制。如發(fā)改委的新規(guī)要求至多只能保留1-2家，相對于原來的規(guī)模大為縮水。但是，清理整頓以土地作主要收入來源的融資行為，未得到堅持。對于地方政府而言，只要還能以土地作為主要收入來源，融資平臺的融資能力就不會受到太大的影響。并且隨著城市建設的逐步推進，土地的價值反而會不斷提升，未來償債能力較佳。這對用城投債來取代銀行信貸將十分有利。

　　因而從短期來看，只要土地擔保制度不變，城投債翻身的希望將大大增加。此外，雖然發(fā)改委和財政部限制了地方政府“回購協(xié)議”等形式的隱性擔保，但在操作中存在變通空間，例如，地方政府不能以任何形式提供財政擔保，但地方政府可以通過其他非融資平臺企業(yè)提供“轉擔保”等隱性擔保，城投債的信用違約風險依然不會太令投資者擔心。畢竟地方融資平臺上面有地方政府財政、而地方政府財政上面還有中央政府財政隱性擔保。