吳曉靈:央行貨幣政策操作對(duì)股市和房市影響不大(2)

　　在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方還有對(duì)存款性公司和對(duì)其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過(guò)減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對(duì)農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對(duì)金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來(lái)。

　　正是因?yàn)檠胄性谒�資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負(fù)債方來(lái)說(shuō)，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準(zhǔn)備金和央票發(fā)行。不過(guò)吳曉靈也提出，提高存款準(zhǔn)備金率盡管是一個(gè)低成本的凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭(zhēng)議“當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)調(diào)到了17.5%，還能不能調(diào)到20%、30%呢？我們也覺(jué)得非常為難�！彼�說(shuō)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)操作與中國(guó)央行截然不同

　　吳曉靈說(shuō)，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無(wú)奈選擇，中國(guó)央行面對(duì)的是被動(dòng)吐出的頭寸太多，商業(yè)銀行有放貸的極大沖動(dòng)，走的完全是兩條路。

　　金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美的中央銀行面對(duì)的是市場(chǎng)信貸的緊縮，商業(yè)銀行不肯放貸，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性陷入緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)只能夠靠各種創(chuàng)新的政策工具向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)方出現(xiàn)各種名目繁多的項(xiàng)目，且數(shù)量急劇擴(kuò)張。這個(gè)流動(dòng)性緊縮不光是商業(yè)銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機(jī)構(gòu)不肯對(duì)外放款。這就使得企業(yè)和非銀行的金融機(jī)構(gòu)頭寸特別緊張。于是美聯(lián)儲(chǔ)打破了不向非金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的禁區(qū)，向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供了資金支持。美國(guó)貨幣市場(chǎng)上的基金公司出了問(wèn)題之后，美聯(lián)儲(chǔ)向一級(jí)交易商提供了信貸機(jī)制，也向貨幣市場(chǎng)的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機(jī)制，這三個(gè)工具都直接面對(duì)非銀行的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性。但就是這樣還不行，市場(chǎng)還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯(lián)儲(chǔ)不得不直接到了第一線，向社會(huì)提供資金。

　　但是美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)方擴(kuò)張的時(shí)候，還是非常謹(jǐn)慎的，它也在負(fù)債方做了一種對(duì)沖。如果向社會(huì)吐出去這么多基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行吸收到了頭寸又不肯放貸，美聯(lián)儲(chǔ)就用其他的方式回收頭寸�？梢钥吹�，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債方主要是流通中的現(xiàn)金，占90%，但是2010年的時(shí)候下降到了39.7%，快速上升的是準(zhǔn)備金。過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)沒(méi)有提高過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率，但是美聯(lián)儲(chǔ)看到，社會(huì)上的錢(qián)存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又不進(jìn)行放貸，于是在2007年11月，它破例宣布對(duì)原來(lái)不付息的存款準(zhǔn)備金付息。通過(guò)這種方式，美聯(lián)儲(chǔ)就把市場(chǎng)上多余的流動(dòng)性又從負(fù)債方收了回來(lái)。而且大家看到，財(cái)政部的存款，原來(lái)只占0.5%，現(xiàn)在占到了5.4%，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)和財(cái)政部達(dá)成了協(xié)議，設(shè)立補(bǔ)充融資賬戶收回流動(dòng)性。通過(guò)這些手段，美聯(lián)儲(chǔ)一方面對(duì)社會(huì)吐出流動(dòng)性，另一方面又通過(guò)做一定的對(duì)沖操作，把多余的流動(dòng)性收了回來(lái)。

　　從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了很多。但是信貸增長(zhǎng)幅度在減少，一直到去年底還是負(fù)增長(zhǎng)。M 2的增長(zhǎng)比率也是下降的，到現(xiàn)在也才增長(zhǎng)1.45%。由于M 2的增長(zhǎng)更多靠基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，而信貸的緊縮到現(xiàn)在還沒(méi)有結(jié)束，所以美聯(lián)儲(chǔ)到現(xiàn)在為止還在維持著0.25%的目標(biāo)利率。美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)利率定在0.25%，存款準(zhǔn)備金率卻給到0.75%，明顯給了商業(yè)銀行很好的套利空間。

　　介紹了這些以后應(yīng)該看到，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松的貨幣政策是對(duì)基礎(chǔ)貨幣的寬松，而不是貨幣供應(yīng)的無(wú)限寬松，是央行對(duì)商業(yè)銀行放貸減少的一種替代。應(yīng)該說(shuō)在金融危機(jī)過(guò)程中，各國(guó)中央銀行對(duì)于貨幣供應(yīng)總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)的解釋，大家看到了中央銀行大量向社會(huì)提供流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣，于是產(chǎn)生了非常強(qiáng)的通貨膨脹預(yù)期。其實(shí)大家很少注意到，這些基礎(chǔ)貨幣由于信貸不投放，效應(yīng)是極低的，甚至于當(dāng)商業(yè)銀行信貸是負(fù)的時(shí)候，基礎(chǔ)貨幣就是1：1，沒(méi)有乘數(shù)效應(yīng)。

　　造成人們強(qiáng)烈通脹預(yù)期的另一個(gè)現(xiàn)象是大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的逆勢(shì)而動(dòng)。逆勢(shì)而動(dòng)的原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)采取了寬松的貨幣政策造成流動(dòng)性過(guò)剩，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮對(duì)貨幣需求減少，使得過(guò)去本來(lái)就多的貨幣相對(duì)過(guò)剩，過(guò)多的流動(dòng)性沒(méi)有地方去，于是到了大宗商品市場(chǎng)上來(lái)。所以大宗商品市場(chǎng)現(xiàn)在的價(jià)格其實(shí)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求價(jià)格的反映，而是投機(jī)資本的操作。