回顧：銷量火爆，年報(bào)靚麗

　　2009年車市的火爆，使得汽車類上市公司都報(bào)出了一份靚麗的年報(bào)。我們統(tǒng)計(jì)了44家汽車公司(包括16家整車公司和26家零部件公司)，情況如下：

　　業(yè)績(jī)大幅提高。2009年44家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)212.5億元，同比增長(zhǎng)174%。主要緣于：銷量的增長(zhǎng)使得營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，2009年?duì)I業(yè)收入合計(jì)4482.8億元，同比增長(zhǎng)29.7%；鋼價(jià)等原材料價(jià)格的下跌以及車價(jià)的堅(jiān)挺使得毛利率提高，算術(shù)平均值為18.3%，同比提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；投資收益增加(由于很多公司與外資的合營(yíng)公司都按權(quán)益法計(jì)入投資收益)，2009年44家公司對(duì)聯(lián)營(yíng)公司的投資收益合計(jì)116.5億元，同比增長(zhǎng)101.7%。

　　現(xiàn)金流改善，ROE提升。銷量增長(zhǎng)以及回款及時(shí)使得公司現(xiàn)金流有較大改善，44家公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流合計(jì)為528億元，同比增長(zhǎng)168%；得益于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)以及周轉(zhuǎn)率提高，44家公司ROE(算術(shù)平均)為10.2%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　轎車類公司表現(xiàn)好于商用車公司。受益于汽車下鄉(xiāng)以及購(gòu)置稅優(yōu)惠政策，轎車類公司增長(zhǎng)好于商用車，如長(zhǎng)安汽車、江淮汽車依靠經(jīng)濟(jì)型轎車、微客的良好表現(xiàn)，2009年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)43倍、4.9倍。而商用車中客車類公司，除宇通客車表現(xiàn)穩(wěn)定外，金龍汽車、中通客車凈利潤(rùn)則分別下降23%、24%。

　　前瞻：前高后低，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期

　　受新車扎堆上市、車價(jià)優(yōu)惠且提車較快、一季度末經(jīng)銷商多提車沖刺銷售獎(jiǎng)等因素影響，今年3月份我國(guó)實(shí)現(xiàn)汽車銷量173.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)56.4%，創(chuàng)出歷史新高，略超我們預(yù)期。今年一季度已完成汽車銷量461萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71.8%。從今年一季度的銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，半掛牽引車、SUV、MPV、貨車底盤(pán)增速位于前列，分別同比增長(zhǎng)530%、162%、120%、78%。

　　一季報(bào)增長(zhǎng)良好。從上市公司已披露的一季報(bào)來(lái)看(截至4月28日，共37家公司)，今年一季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56億元，同比增長(zhǎng)474%。其中，長(zhǎng)安汽車、江鈴汽車、維柴動(dòng)力表現(xiàn)突出，今年一季度凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)27倍、171%、348%，主要受益于重卡、經(jīng)濟(jì)型轎車、輕卡的持續(xù)熱銷。

　　行業(yè)增速前高后低，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。盡管銷量仍然維持高位，但由于基數(shù)原因，今年汽車銷量增速將前高后低，我們維持全年1600萬(wàn)輛銷量的預(yù)計(jì)，同比增長(zhǎng)17%。

　　關(guān)注企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)能力

　　我們將主要汽車上市公司分為兩類：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司、業(yè)績(jī)波動(dòng)型公司。

　　比較兩類公司的歷史估值，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司還是業(yè)績(jī)波動(dòng)型公司，股價(jià)表現(xiàn)都依賴于業(yè)績(jī)。盡管業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司在熊市中不能幸免于難，但每年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)可以使得市值得到快速恢復(fù)，從目前來(lái)看，這類公司已經(jīng)接近或者超過(guò)2007年牛市的市值高峰了。因此，考慮到目前較為合理的估值水平以及業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)較為明確，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力要強(qiáng)于業(yè)績(jī)波動(dòng)型公司。

　　在汽車銷量增速下滑、明年業(yè)績(jī)存在不確定性的背景下，我們認(rèn)為目前的投資策略應(yīng)更關(guān)注公司持續(xù)的增長(zhǎng)能力。因?yàn)閺臍v史估值來(lái)看，目前13倍左右的PE已屬較低水平，估值下降空間非常有限，而業(yè)績(jī)的明確性增長(zhǎng)可以大大提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。